Lợi nhuận tăng 42%, vì sao chỉ nhìn chung phù hợp kỳ vọng?

  • Lợi nhuận ròng quý ba năm 2026 của Zijin Mining đạt 18,4 tỷ nhân dân tệ, tăng 26% so với cùng kỳ. Sau khi loại trừ khoản thu nhập một lần chủ yếu từ biến động giá trị hợp lý, lợi nhuận ròng thường xuyên đạt 18 tỷ nhân dân tệ, tăng 42%. Lợi nhuận ròng thường xuyên trong ba quý đầu năm đạt 56,8 tỷ nhân dân tệ, tương đương 70%–71% dự báo cả năm của Goldman Sachs và Bloomberg. Goldman Sachs đánh giá kết quả tổng thể nhìn chung phù hợp kỳ vọng.
  • Hiệu quả các mảng kinh doanh phân hóa: Goldman Sachs ước tính lợi nhuận gộp khai thác đồng quý ba đạt 14,8 tỷ nhân dân tệ, tương đương 27% dự báo cả năm của ngân hàng và cao hơn kỳ vọng. Lợi nhuận gộp khai thác vàng đạt 12,5 tỷ nhân dân tệ, chỉ tương đương 21% dự báo cả năm và thấp hơn kỳ vọng. Kết quả của đồng bù đắp tác động bất lợi từ vàng.

Chênh lệch giữa đồng và vàng nằm ở đâu?

  • Sản lượng đồng khai thác quý ba khoảng 281 nghìn tấn, tăng 7% so với cùng kỳ. Goldman Sachs ước tính giá bán thực hiện của đồng ở mức 89,540 nhân dân tệ mỗi tấn, tăng 5% so với quý trước. Dù chi phí bán hàng trên mỗi đơn vị tăng khoảng 4% so với quý trước, mức này thấp hơn dự kiến của Goldman Sachs, vì vậy giá và chi phí cùng hỗ trợ lợi nhuận gộp vượt kỳ vọng của ngân hàng.
  • Vàng đồng thời chịu áp lực về sản lượng, giá và chi phí: sản lượng giảm 1% so với cùng kỳ, giá bán thực hiện giảm 9% so với quý trước xuống 868 nhân dân tệ mỗi gam. Chi phí bán hàng trên mỗi đơn vị tăng khoảng 12% so với cùng kỳ và cao hơn dự kiến của Goldman Sachs. Giá vàng giảm không phải nguyên nhân duy nhất khiến lợi nhuận từ vàng suy yếu.
  • Sản lượng tăng bù đắp một phần mức giảm giá lithium: sản lượng hóa chất lithium quý ba đạt 35,5 nghìn tấn quy đổi lithium carbonate, tăng 30% so với quý trước. Giá bán thực hiện giảm 11% và chi phí bán hàng trên mỗi đơn vị giảm 8% so với quý trước. Goldman Sachs ước tính lợi nhuận gộp mảng lithium đạt 1,6 tỷ nhân dân tệ, nhìn chung phù hợp kỳ vọng.

Vì sao tăng trưởng tiếp theo phụ thuộc nhiều hơn vào đồng?

  • Goldman Sachs dự báo tốc độ tăng sản lượng đồng sẽ tăng từ 2%–4% trong giai đoạn 2025–2026 lên 9% trong năm 2027. Trong mô hình của ngân hàng, sản lượng đồng tăng từ 1,131 triệu tấn năm 2026 lên 1,337 triệu tấn năm 2028, còn lợi nhuận gộp khai thác đồng tăng từ 59,5 tỷ lên 84,8 tỷ nhân dân tệ. Tăng trưởng phụ thuộc cả vào giá và việc các dự án tăng sản lượng đúng tiến độ.
  • Luận điểm lạc quan về giá đồng xuất phát từ phân bố nguồn cung: Mỹ nhập khẩu và tích trữ trước khả năng áp thuế, còn tình trạng thiếu đồng phế liệu tại Trung Quốc làm tăng nhu cầu đồng tinh luyện. Vì vậy, Goldman Sachs mở rộng dự báo mức thiếu hụt đồng tại các thị trường ngoài Mỹ cho năm 2026 và 2027, lần lượt từ 640 nghìn và 170 nghìn tấn lên 950 nghìn và 220 nghìn tấn, dù nhu cầu nội địa Trung Quốc vẫn yếu.
  • Việc mở rộng sản lượng vàng cũng bổ sung cho tăng trưởng, nhưng đóng góp ngắn hạn hạn chế: Zijin hoàn tất mua 25,85% cổ phần Chifeng Gold vào ngày 22 tháng 10. Dựa trên mục tiêu sản lượng quý bốn của Chifeng, Goldman Sachs dự kiến phần vàng đóng góp theo tỷ lệ sở hữu năm 2026 khoảng 1 tấn, tương đương 1% dự báo sản lượng vàng cả năm của Zijin.

Tăng trưởng lợi nhuận có chuyển thành dòng tiền tự do nhiều hơn không?

  • Dòng tiền hoạt động quý ba đạt 28,8 tỷ nhân dân tệ, tăng 24% so với cùng kỳ, nhưng dòng tiền chi cho đầu tư đạt 18,9 tỷ nhân dân tệ, tăng 116%, khiến dòng tiền tự do giảm xuống 9,9 tỷ nhân dân tệ, giảm 32%. Chi đầu tư tăng nhanh hơn đã hấp thụ một phần mức tăng tiền từ hoạt động kinh doanh.
  • Tỷ lệ nợ ròng cuối kỳ là 40%, thấp hơn mức 56% cuối năm 2025 nhưng cao hơn mức 38% cuối quý hai. Xu hướng giảm đòn bẩy tiếp tục, trong khi thay đổi dòng tiền vào và ra vẫn ảnh hưởng đến tỷ lệ này giữa các quý.

Vì sao duy trì khuyến nghị mua nhưng hạ giá mục tiêu?

  • Goldman Sachs cập nhật tổng hợp các giả định giá đồng, vàng và lithium, đồng thời tính đến thu nhập thấp hơn từ công ty liên kết và liên doanh cùng chi phí vàng trên mỗi đơn vị cao hơn. Ngân hàng điều chỉnh dự báo lợi nhuận năm 2026, 2027 và 2028 lần lượt là −2%, +1% và −5%. Thu nhập từ công ty liên kết và liên doanh trong ba quý đầu năm đạt 3,7 tỷ nhân dân tệ, giảm 10% so với cùng kỳ và chỉ đạt 56% dự báo cả năm của ngân hàng, cũng là yếu tố hạn chế lợi nhuận.
  • Goldman Sachs duy trì khuyến nghị mua đối với cổ phiếu A và H và giữ chúng trong danh sách Conviction Buy, nhưng hạ giá mục tiêu 12 tháng từ 49 nhân dân tệ và 51 đô la Hồng Kông xuống 46 nhân dân tệ và 48 đô la Hồng Kông. Định giá vẫn dựa trên mối quan hệ lịch sử giữa hệ số giá trên giá trị sổ sách và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Giả định ROE năm 2026 giảm từ 37,0% xuống 36,4%, kéo theo hệ số định giá tương ứng cũng giảm.
  • Một phép tính có điều kiện hỗ trợ quan điểm tích cực về định giá của ngân hàng là: nếu đạt mục tiêu năm 2028, giá cổ phiếu H hiện tại hàm ý giá đồng khoảng 8,158 đô la Mỹ mỗi tấn, thấp hơn 42% so với giá giao ngay 14,199 đô la Mỹ mỗi tấn nêu trong báo cáo. Luận điểm định giá này phụ thuộc cả vào việc hiện thực hóa tăng sản lượng và diễn biến giá kim loại.