Nomura: Cuộc đua AI hỗ trợ chu kỳ thuận lợi của bộ nhớ; hợp đồng dài hạn năm 2027 và nút thắt điện quyết định tiến độ hiện thực hóa

Nguồn vốn đầu tư AI đã thay đổi như thế nào?

Đến hết năm 2025, dòng tiền hoạt động của các hãng công nghệ lớn vẫn đủ trang trải chi tiêu vốn. Sang năm 2026, khoảng thiếu hụt bắt đầu được bù đắp bằng phát hành nợ, huy động vốn cổ phần và tạm dừng mua lại cổ phiếu; cổ đông trực tiếp chịu chi phí huy động vốn và pha loãng.
Alphabet lần đầu ghi nhận dòng tiền tự do âm trong một quý vào quý hai năm 2026, ở mức âm 5,9 tỷ đô la; Meta ghi nhận âm 2,1 tỷ đô la trong quý ba; còn Amazon ghi nhận âm 7,6 tỷ đô la trong 12 tháng tính đến tháng 6 năm 2026. Microsoft vẫn có dòng tiền tự do dương 19,6 tỷ đô la trong giai đoạn từ tháng 4 đến tháng 6 năm 2026, cho thấy khả năng chịu đựng về tiền mặt khác nhau.
Nomura dự báo ngành vẫn cần tăng huy động vốn bằng nợ và vốn cổ phần trong hai đến ba năm tới. Ngay cả khi từng khoản đầu tư có lãi, chi tiền mặt vẫn có thể đi trước thu hồi tiền chừng nào đầu tư tăng nhanh hơn lợi tức trên vốn đầu tư.

Các hãng lớn ưu tiên năng lực tính toán khan hiếm cho việc huấn luyện mô hình, nghiên cứu và sản phẩm riêng, hy sinh một phần doanh thu trước mắt để đổi lấy năng lực cạnh tranh trong tương lai. Một công ty giảm tốc trước có thể nhường vị thế cho đối thủ, thậm chí gây nguy hiểm cho hoạt động kinh doanh cốt lõi hiện hữu, vì vậy khó phối hợp thu hẹp đầu tư.
Sau khi dòng tiền tự do của Meta chuyển âm trong quý ba, công ty vẫn phát tín hiệu đầu tư tích cực trong năm 2027; hội đồng quản trị phê duyệt cổ phiếu loại C không có quyền biểu quyết, có hiệu lực từ tháng 1 năm 2027, làm công cụ huy động vốn cho đầu tư AI. Từ đó, Nomura nhận định hội đồng quản trị thiên về chấp nhận khoảng thiếu hụt và tiếp tục đầu tư.
Nomura gán xác suất khoảng 75% cho kịch bản “cuộc đua tiếp diễn”: vốn bên ngoài tiếp tục được huy động, nợ tăng và siêu chu kỳ bán dẫn kéo dài. Chi tiền mặt của các hãng lớn trở thành doanh thu của nhà sản xuất chip, nhưng gánh nặng tài trợ có thể gây sức ép lên giá cổ phiếu của họ; việc thị trường huy động vốn đóng lại mới là điều thực sự có thể buộc cuộc đua dừng lại.

Phần lớn quyết định đầu tư cho các trung tâm dữ liệu đi vào hoạt động năm 2027 đã được đưa ra từ hai đến ba năm trước; sau đó, AI tác tử tạo thêm nhu cầu. Nomura cho rằng nguồn cung vẫn thấp hơn đáng kể so với nhu cầu dự kiến, và các cuộc đàm phán hợp đồng dài hạn hoàn tất vào tháng 10 năm 2026 đã chốt khối lượng cung ứng cùng biên độ giá cho năm sau.
Hợp đồng dài hạn làm tăng chi phí rút lui của khách hàng: hủy cam kết sẽ kích hoạt khoản phạt tiền đặt cọc tương đương 50%–100% giá trị nhu cầu hằng năm. Vì vậy, ngay cả khi các hãng lớn cắt giảm chi tiêu vốn, Nomura vẫn cho rằng hoạt động kinh doanh bộ nhớ năm 2027 đã được bảo đảm khá vững chắc.
Từ năm 2028, nguồn cung bổ sung và hạn chế về điện có thể khiến thị trường bớt căng thẳng. Khối lượng và giá cho năm 2028 dự kiến được ấn định trước thông qua hợp đồng dài hạn trong năm 2027 nhằm hạn chế biến động giá; Nomura đánh giá tích cực khả năng bảo vệ mức sàn biên lợi nhuận, nhưng hiệu quả ổn định chu kỳ vẫn chưa chắc chắn.

Điện có thể trở thành nút thắt trước chip. Khảo sát của Sightline Climate cho thấy công suất trung tâm dữ liệu bổ sung dự kiến trong năm 2026 vượt 16 GW, trong đó 30%–50% có thể bị trì hoãn, cao hơn tỷ lệ trì hoãn 26% của năm 2025.
Nếu trung tâm dữ liệu không được cấp điện kịp thời, chip đã sản xuất có thể bị tồn đọng, sau đó làm giảm đơn hàng trong quý tiếp theo. Nomura cho rằng điều này chủ yếu trì hoãn và định hình lại nhu cầu, nhưng ngay cả khi cuộc đua đầu tư AI tiếp diễn, đơn hàng ngắn hạn vẫn sẽ có khoảng trống.
Hạn chế về điện đồng thời làm tăng giá trị của hiệu năng trên mỗi watt. Nomura cho rằng chip mới nhất và HBM dung lượng cao sẽ được chú trọng hơn, đồng thời có thể tạo ra nhu cầu thay thế GPU cũ. Mở rộng ra ngoài Hoa Kỳ có thể giảm bớt nút thắt, nhưng tốc độ và quy mô mở rộng cùng rủi ro địa chính trị tại Trung Đông hạn chế giải pháp này.