目标下调了，为什么仍然看多？

  • 高盛将KOSPI未来12个月目标从12000点降至9000点，原因是对市场愿意给予基本面的估值采取更保守假设；相对10月23日约5550点的指数水平，新目标仍有逾六成上涨空间。
  • 这轮回撤的幅度远大于最新盈利预期的变化：KOSPI较此前高位下跌约40%，回吐上一轮牛市一半涨幅；最近一周指数再跌约2%，未来12个月每股盈利预期却小幅上修0.1%。高盛据此认为，价格正在反映过度悲观的基本面前景。

存储股到底计入了多大的盈利降温？

  • 存储板块是下跌的核心。高盛将其归因于投资者对盈利持续性的担忧，散户降风险进一步放大跌幅；截至10月22日，韩国半导体指数未来12个月市盈率仅2.8倍，处于历史最低水平。
  • 高盛没有只凭低市盈率判断便宜，而是比较净资产收益率与市净率：当前2.6倍历史市净率，按历史关系对应约23%的未来12个月ROE，明显低于市场共识的45%；若按45%套入同一关系，对应市净率约5.4倍。
  • 这条推导的关键是盈利能保留多少。高盛情景表中，未来12个月盈利较当前预测下修80%时，估算总回报为负27%；下修70%时为正6%。测算同时计入净资产增长，并假设股息与盈利同比例调整，低估值的保护程度随盈利下修幅度显著变化。

低估判断是否只靠存储股支撑？

  • 高盛对剔除三星电子、SK海力士后的韩国股票也给出低估判断：按未来ROE与历史市净率的关系，估值折价超过30%。因此，该行的修复逻辑覆盖存储以外的市场，并非完全依靠两家权重公司的盈利。
  • 即使指数升至9000点，按高盛的市净率与ROE关系测算，仍较模型估值折价逾20%。这与“当前有逾六成目标上涨空间”是两个不同基准：前者比较目标点位与模型估值，后者比较目标点位与当前指数。
  • 保留折价也有依据。高盛历史回归显示，韩国股权风险溢价每上升1个百分点，市净率通常压缩约9%。即便盈利维持较高水平，投资者要求更高风险补偿，也会限制估值修复。

资金有没有开始支持这场修复？

  • 资金面仍偏弱。近期企业回购是唯一显著的资金流入来源，主要投资者群体均为净卖出；年初以来外资流出主要由三星电子和SK海力士的卖盘驱动。截至10月23日，半导体板块外资持股比例降至48.3%，较历史均值低约2.4个标准差。
  • 低持仓也要看比较窗口：GS Prime Services数据显示，韩国净配置降至3.5%，处于过去一年第31百分位，但仍在过去五年第86百分位。近期减仓明显，较长周期下的配置水平却仍偏高。
  • 初步EPFR数据覆盖约55%的资产规模，显示亚洲主动基金过去一个月、三个月虽增加韩国敞口，整体仍低配。高盛的韩国股票风险晴雨表为-1.1，也仍处于风险厌恶区间；当前的看多依据主要来自估值，而资金尚在撤离。