利润大致符合预期，内部发生了什么变化？

  • 东方财富2026年第三季度净总收入58.77亿元，同比增9%、环比降10%；税后净利润38.43亿元，同比增9%、环比降11%。两者分别低于高盛预期2%和3%，该行将整体业绩视为大致符合预期。
  • 收入结构的分化更明显：基金代销收入11.36亿元，高于高盛预期18%；以投资收入为主的其他收入8.23亿元，高于预期14%。两项正面贡献抵消了部分经纪收入缺口，但核心收入仍低于预期4%。
  • 费用下降慢于收入：营业费用环比降4%至13.78亿元，成本收入比环比升1个百分点至23%；年化净资产收益率为15.3%，环比降2.5个百分点。

经纪与融资业务为何拖累收入？

  • 市场交易降温是共同背景：第三季度A股日均成交额环比降21%至2.3万亿元，全市场融资余额由第二季度的3万亿元降至2.6万亿元。东方财富相关业务的环比回落与行业方向一致。
  • 以经纪佣金为主的手续费及佣金净收入为28.30亿元，环比降8%、同比仅增1%，低于高盛预期11%。高盛因此继续关注交易活动转化为佣金收入的能力。
  • 季末公司融资余额为794.26亿元，环比降18%，低于高盛预期19%；净利息收入10.88亿元，环比降7%、同比增12%，低于预期4%，整体仍属大致符合预期。

基金卖得更多，为什么没有改变收费判断？

  • 第三季度基金代销收入同比增18%，虽环比降7%，仍是相对高盛预期最突出的亮点。该行据此提高销量假设，但将规模扩张与单位规模的收费能力分开判断。
  • 2025年上半年至2026年上半年，非货币基金销售额由6260亿元增至1.255万亿元，保有规模由7170亿元增至1.009万亿元，基金代销总费用由14.2亿元增至20.8亿元。
  • 规模增长同时伴随后端收入下降。按高盛假设前端费率为12个基点的拆分测算，后端收入由6.6亿元降至5.8亿元，隐含后端费率由9.3个基点降至5.7个基点，占代销总费用的比例由47%降至28%。这使该行把近期增长归因于销量，而未上调中期费率假设。

代销预测上调，为何目标价反而下降？

  • 高盛将2026—2028年基金代销收入预测各上调5%，但经纪与净利息收入下修的影响更大。其中，2027、2028年净利息收入预测分别下调24%、23%，最终三年净利润预测分别下调3%、4%、2%。
  • 调整后，高盛预计2026—2028年净利润分别为152.4亿、129.6亿、128.1亿元，同比增速约为26%、-15%、-1%；净资产收益率从15.6%降至11.9%、10.6%。短期代销改善没有改变其对2026年之后盈利回落的判断。
  • 高盛维持20倍远期市盈率估值，将12个月目标价由17.01元下调4%至16.39元，维持卖出评级。其列出的上行变量包括交易量进一步改善、基金代销费率提高及投资收入增加。