美银为何在高利润之后首次给予买入评级？

  • 长鑫科技2026年二季度毛利率和营业利润率约为88%和83%。公司披露前三季度初步收入为2650亿至2700亿元，美银据此预计全年收入约3970亿元，高于2025年的618亿元。
  • 美银认为，AI服务器的HBM需求可吸收行业新增DRAM供应，大型云厂商通过长期协议锁定芯片也有助于支撑2027年价格。长鑫主要面向中国本土客户，有望受益于本地存储和数据中心需求。
  • 该行给予买入评级和65元目标价，以2027—2028年平均每股收益4.07元乘以16倍市盈率计算；报告所列股价为43元。

为什么行业景气，长鑫的均价仍可能下跌？

  • 美银预计长鑫DRAM平均售价2027年同比上涨9%，但2028—2030年分别下降17%、12%和11%；相比之下，该行预计全球DRAM均价2027年上涨34%，此后几年大致稳定。
  • 差异来自客户和产品结构：2025年长鑫DRAM收入的60%来自手机等移动应用、27%来自服务器；前五大客户贡献公司收入的74%。美银认为消费需求对价格更敏感，客户议价能力也更强。
  • 2027年全年均价同比上涨还受2026年上半年低基数影响；美银实际上预计2027年均价将逐季小幅走软。

扩产如何抵消价格压力，又受什么限制？

  • 美银估计公司2026年末晶圆产能约为每月30万片，预计2028年末增至47万片、2030年末增至67万片。扩产及工艺升级共同支撑其2027—2028年每年34%至39%的比特出货增长预测。
  • 这一扩产路径假设新设施建成，且公司仍能获得关键设备与服务或动用设备库存。先进光刻、设备零部件和技术支持受到进一步限制，可能拖慢扩产及工艺升级。
  • 公司已宣布第五代DRAM工艺量产；美银预计其2027—2028年良率为70%至85%，低于旧工艺的90%以上。新架构4F2有望提高芯片密度，但也可能带来更高生产成本和执行风险。

高利润率和现金流能维持多久？

  • 美银预计营业利润率从2026年的约80%降至2028年的73%，但仍保持高位。2025年固定资产折旧占销售成本约68%；该行预计2027年每GB销售成本同比上升23%，主要受折旧增加和新工艺爬坡影响。
  • 维持高利润的关键是出货增长消化新增成本：美银预计2028年起，若工艺升级和HBM爬坡顺利，比特产量增长将大致追上折旧增长，单位成本趋稳。
  • 美银预计2027和2028年资本开支分别为1000亿和1200亿元，经营现金流分别为4420亿和5090亿元，足以覆盖扩产投入。公司2026年上半年末现金及等价物约1430亿元、债务约1400亿元；该行预计的未来现金流还可支持提高分红。
  • 利润并非全部归上市公司股东：长鑫通过表决权安排并表合肥和北京两座持股约31%至32%的工厂。美银在2026年下半年至2028年的模型中，将少数股东权益按总净利润的35%计算；2026年上半年实际占比为28%。

HBM和估值还包含哪些关键假设？

  • HBM是用于AI的高带宽DRAM。媒体报道长鑫已向潜在国内客户交付少量HBM3及HBM3E样品；美银预计HBM将占公司2027年和2028年收入的3%及11%，但商业规模生产尚未得到证明。
  • 美银的2027年和2028年每股收益预测分别为3.85元和4.30元，较报告所列市场共识低约20%和27%，主要因为售价假设更保守。
  • 目标估值高于美银给予全球存储同行的9至11倍目标市盈率，理由是长鑫仍处于快速扩产阶段；同时低于中国半导体制造同行的30至40倍估值，以反映DRAM业务的周期波动。