收入下滑，主要压力在哪里？

  • 服务收入是主要拖累。2026年三季度营业收入2420亿元，同比下降3.4%、环比下降10.8%；其中服务收入2050亿元，同比下降5.1%。
  • 报告将服务收入承压与增值税改革的持续影响联系起来。其他业务收入370亿元，同比增长7.1%，但未能抵消服务收入降幅。
  • 前三季度营业收入7800亿元，同比下降1.8%。三季度收入同比降幅高于前三季度整体水平，收入端压力仍在延续。

调整后利润持平，经营压力就小了吗？

  • 调整后净利润符合预期。三季度剔除非经常项目后的净利润为287亿元，同比微降0.2%；报表净利润为273亿元，两种口径表现存在明显差异。
  • 非经常项目主要受到31亿元金融资产及负债公允价值变动、处置损失拖累。利润表中的这部分波动，与日常业务经营需要分开看。
  • 经营利润率仍受挤压：EBITDA同比下降7.0%至739亿元，利润率30.5%，同比下降1.2个百分点。多数成本下降慢于收入，即使网络运营费用下降7.7%，也不足以阻止利润率收缩。

用户规模还能继续扩大吗？

  • 移动用户仍在增加。截至9月底，移动用户达10.14亿，三季度净增301万，规模基础继续扩大。
  • 5G网络客户环比增加1500万至7.02亿，渗透率达到69%；宽带连接数达到3.42亿，季度净增535万。
  • 连接业务并非全面增长：物联网卡连接数环比减少1400万至14.97亿。美银的长期看点还包括AI数据中心、智算规模增长，以及AI服务和应用变现。

同一家公司，为何H股买入、A股中性？

  • 美银维持H股买入，依据是领先规模、AI及AI数据中心增长，以及可持续股息；A股维持中性，核心差异在估值。
  • 报告列示A股相对H股溢价46%，高于过去一年平均的34%。美银据此认为A股估值合理，对H股的评价更积极。
  • H股目标价98港元，取现金流折现与EV/EBITDA估值的平均值：前者假设自由现金流永续增长1%、资本成本10.5%；后者采用2027年预计EBITDA的4.5倍。

现金回报的支撑和风险分别是什么？

  • 报告预计2026年自由现金流为1454.31亿元，高于2025年的759.68亿元；2026年预计资本开支1480.34亿元，低于2025年的1569.51亿元，支出收缩有助于现金留存。
  • 股息预测呈先降后升：报告预计每股股息从2025年的4.78元降至2026年的4.54元，2027年回升至4.68元。可持续分红是投资依据，但预测路径并非逐年增长。
  • 主要变量是每用户平均收入、AI变现和资本开支。报告将单客收入持续承压、连接业务疲弱、算力及AI服务增长放缓列为下行风险；基础设施变现偏弱或资本开支更高，也会影响现金回报。