需求判断未变，为什么远期利润被下调？

  • 高盛维持中芯国际2026、2027年盈利预测，却将2028、2029年净利润预测分别下调14%、7%。调整主要落在先进制程平均售价：新增产能爬坡、产品和客户组合扩大后，该行预计提价会比此前更渐进。
  • 收入的小幅调整被利润率变化放大。2028年收入预测下调2%至180.09亿美元，毛利率由29.1%降至27.5%，费用率假设再上调0.3个百分点，净利润因此由25.79亿美元降至22.19亿美元。
  • 2029年收入预测下调1%，毛利率预测下调0.8个百分点，净利润降至31.23亿美元。高盛仍预计AI需求和产品组合升级推动先进制程售价同比上升，只是上升幅度低于原先假设。

AI怎样同时带动先进与成熟制程？

  • 先进制程的连接点是本土AI芯片：中国AI芯片市场扩大，会增加相关晶圆代工需求。成熟制程也有受益环节，包括AI相关的模拟芯片和功率半导体，因此需求支撑并不限于计算芯片本身。
  • 另一条路径来自全球代工产能配置。高盛认为，国际头部代工厂将更多产能投向AI和领先制程，会为中国代工厂承接非AI及成熟制程需求创造机会；国产化和客户分散供应商也有助于中芯国际增长。

扩产为什么未必同步抬高盈利能力？

  • 新产能带来更多收入空间，也增加折旧负担。高盛预计高利用率和售价改善只能部分抵消新增折旧，因此扩产的盈利效果还要看产能使用情况和售价提升速度。
  • 这一约束已体现在模型中：2028年收入预计同比增长25%，但营业利润率为16.1%，低于2027年的16.5%；净利润增速也由29%放缓至22%。收入增长仍快，利润率改善却并非逐年顺畅。
  • 需求与供给两端均有具体条件：智能手机和消费电子需求弱于预期，会影响订单基础；产品多元化或扩产慢于预期，会拖累增长。中芯国际被列入美国BIS实体清单，部分设备和材料的获取也可能受到限制。

盈利预测下调，目标价为何仍然不变？

  • 高盛维持买入评级及H股153港元的12个月目标价，同时将估值基准从2028年滚动至2029年。新方法采用66.7倍2029年预期市盈率，原先为80.7倍2028年预期市盈率，再按15%的股权成本折现至2027年。
  • 目标价不变伴随着估值年份与倍数的调整，不能只看作盈利判断维持原状。A股257.9元人民币的目标价也保持不变，继续依据相对H股196%的估值溢价，该溢价取自2024年1月以来的平均水平。