利润为什么在价差收窄时超预期？

  • 2026年三季度，万华化学收入665.5亿元，同比增长25%，比高盛预期高5%；净利润56亿元，同比增长84%，比高盛预期高10%。
  • 增长并非来自毛利率持续走高：当季毛利率为15.4%，同比提高2.6个百分点，但环比下降3.6个百分点，也比高盛预期低0.8个百分点。
  • 费用控制弥补了毛利率缺口。营业费用同比增长13%，但比高盛预期低27%；息税前利润达到75.6亿元，同比增71%，比该行预期高15%。

收入增长靠的是涨价还是销量？

  • 聚氨酯业务销售额同比增长超过35%，销量增长19%，平均售价上涨17%。不过平均售价较二季度高点环比下降17%，仍约为每吨1.4万元。
  • 特种化学品销售额同比增长超过40%，来自平均售价上涨31%和销量增长12%；石化业务销售额增长13%，主要靠平均售价同比上涨12%，销量基本持平。
  • 高盛的行业跟踪显示，MDI和TDI价差同比仍处高位，但环比收窄，尤其是MDI；多数高性能材料产品价差也随售价回落而环比收窄。石化产品价差则同比、环比均处较高水平。

现金流改善来自哪里？

  • 三季度经营现金流入91.4亿元，同比增长41%、环比增长85%；资本开支降至31.2亿元，低于二季度和去年三季度各约50亿至60亿元的水平。
  • 两项变化推动当季自由现金流达到60.2亿元，而前述两个比较季度均为负值；三季度末净负债率从二季度末的66%降至60%，为三年低点。

高盛如何看待后续增长和估值？

  • 高盛认为，若油价在较长时间内维持高位，公司化工产品价差虽已低于峰值，仍可能保持较高水平；市场份额提升和新产品扩张则有望支持销量继续增长。油价意外上涨也可能推高原料成本、压低盈利。
  • 高盛将2026年和2027年每股收益预测各上调1%，维持买入评级，12个月目标价从108元小幅上调至110元。
  • 该行将估值基准前移至2027年，同时因价差从二季度高点回归正常、增长放缓，将企业价值与息税折旧摊销前利润的估值倍数从8倍降至7.5倍。石化和特种化学品业务仍在爬坡，目前也会拉低整体利润率。