9月出口反映了怎样的HBM景气？

  • HBM出口动能依然强劲。9月韩国对中国台湾和马来西亚的多芯片存储器出口环比增长45%、同比增长131%，较6月增长17%。
  • 这组出口数据是报告跟踪HBM收入的主要窗口：历史上，它与三星、SK海力士的HBM收入高度相关，可用于预估两家公司当季表现。
  • 目的地筛选也有依据：台湾和马来西亚的单位重量出口金额明显高于其他地区，报告因此将两地作为韩国HBM出口的主要观察对象。

海力士9月冲刺，为何三星全季仍可能领先？

  • 三星单月偏弱，全季仍强。其出口代理地区忠清南道三季度出口环比增长31%；报告据此测算HBM收入约87亿美元，环比增长33%，但较原模型低约10%。
  • 海力士靠9月拉回全季增长。忠清北道及京畿道9月出口环比增长97%，带动三季度出口环比增长4%；报告测算其HBM收入约76亿美元，环比增长11%。
  • 按这一回归结果，三星三季度HBM收入可能比海力士高约15%。两家的出货节奏不同：9月分别占各自季度出口的38%和50%，单看9月容易忽略全季差异。

HBM4领先的信号来自哪里？

  • 报告判断三星向HBM4切换更快。9月三星单位重量出口金额约为海力士的4倍，4月这一差距为2.7倍，一年前则基本没有差距。
  • 三星此前指引，三季度HBM4销售额环比增至3倍以上，且占下半年HBM销售额远超60%。报告认为，出口数据支持这一放量方向。
  • 单位重量金额只能提示平均售价方向。三星的指标上升，部分来自价值更高的HBM4占比增加；海力士9月出口虽强，该指标仍大致处于此前区间，产品升级信号较弱。

HBM涨价能否追上传统存储器？

  • 传统存储器涨价更快。自2025年三季度以来，其价格约升至5倍；同期三星单位重量出口金额约升至3倍，且部分增幅来自产品组合改善。
  • 报告预计，新合同将推动HBM价格在2027年上调，但涨幅可能仍不足以让HBM的盈利能力达到传统DRAM水平。
  • Bernstein预计2026年四季度存储器涨价强于其模型，供应约束延续至2027年、甚至可能到2028年。主要下行变量是需求减弱或供给增加，使有利价格环境提前结束。

哪些变化会影响出口测算？

  • 海力士的地区代理口径已调整。韩国海关自9月起停止披露相关城市级细项，报告改用京畿道替代利川市，依据是两者历史出口数据非常接近。
  • 这一替代依赖其他京畿道工厂不直接向台湾、马来西亚出口HBM的假设；若出口来源发生变化，地区数据与公司收入的对应关系也会改变。
  • 封装地点同样影响覆盖范围：转往韩国境外封装，或在韩国境内先封装进其他产品的HBM，都不会进入这套出口测算。报告指出，Amkor在韩国已有少量类似CoWoS的生产。