三季度的压力主要来自哪里？

  • 安踏主品牌略逊预期：三季度零售额同比下降中个位数，高盛原预计下降低个位数；FILA下降低个位数，符合预期。
  • 主品牌压力集中在线下：成人线下下降高个位数、儿童线下下降低个位数，线上基本持平。管理层归因于消费疲弱、天气不利及客流和转化率走弱，尤其是7月。
  • 渠道调整围绕门店和产品展开：传统街铺、百货承压，购物中心与奥莱相对健康；公司继续灯塔门店升级，并加强跑鞋、篮球鞋竞争力。

四季度开局能否支撑全年目标？

  • 国庆销售明显改善：安踏、FILA、其他品牌分别同比增长高个位数、低双位数及超过20%，为四季度提供较好起点。
  • 全年指引维持：三类品牌零售增长目标分别为低个位数、中个位数和超过20%；前九个月分别增长低个位数、中个位数和超过30%。
  • 后续销售还有日历因素支持：报告认为2027年春节提前11天有利于四季度销售；截至10月19日，双十一早期预售大体符合公司预期。

小品牌增长靠什么维持？

  • 其他品牌仍是增长支柱：三季度整体增长25%–30%；其中迪桑特增长15%–20%，MAIA增长超过30%，后者线下增速快于线上。
  • 可隆增长并非只靠开店：三季度销售增长约30%，同店增长超过15%；全渠道售价维持在吊牌价九折以上，库存处于健康水平。
  • 扩张优先考虑效率：可隆计划每年净增约10–15家店，重点拓展渗透不足的华南。管理层预计未来几年年增长约20%，同时强调供货纪律和品牌价值。

利润率指引有哪些关键变量？

  • 品牌组合有利于利润率：管理层维持安踏约20%、FILA约25%、其他品牌超过25%的全年经营利润率指引；高盛认为高利润率其他品牌占比上升可支撑集团利润率。
  • 安踏主品牌利润率受补贴影响：约20%的目标包含政府补助和退税，金额与时点存在不确定性；管理层对剔除这些项目后约16%的经营利润率有信心。
  • 促销与费用控制是主要风险：公司会动态调整安踏和FILA定价，在份额、增长、利润与库存之间平衡；高盛列出的风险包括两大品牌增长走弱、折扣压力及费用控制不佳。

高盛为何继续维持买入？

  • 盈利判断着眼2027年：高盛预计集团净利润实现双位数增长，驱动包括Jack Wolfskin亏损收窄、PUMA盈利恢复，以及小品牌持续强劲增长。
  • PUMA开始进入权益法核算：相关股权收购于10月7日完成，盈利贡献将从2026年四季度确认；管理层把中国作为产品本土化、营销、零售及供应链合作的初期重点。
  • 估值是另一项依据：报告称当前股价对应约11倍2027年预期市盈率，维持买入评级；105港元的12个月目标价基于16倍2027年预期市盈率。