三季度业绩为何令花旗失望？

  • 2026年三季度，英维克收入同比增长33%至19.3亿元，较上半年的17%增速加快；但归母净利润仅增长0.3%至1.84亿元，显著低于花旗及VA一致预期。
  • 花旗称这是公司连续第五次业绩不及预期，并将2026—2027年盈利预测下调18%—24%。

液冷业务增长，为何未必带来高利润率？

  • 花旗与市场预期的主要分歧在于新兴液冷业务的利润率。该行认为，液冷在AI基础设施领域的进入门槛相对较低，新进入者可以成为总承包商，竞争会加剧。
  • 液冷业务以服务为中心，花旗认为其规模扩张能力弱于覆铜板、PCB和光模块等领域。公司国内业务毛利率已从2015年的约34.5%降至2025年的23.8%。
  • 国内业务约占总销售额的85%，面临激烈价格竞争；与此同时，总部基地转入固定资产增加折旧，新产能提前配备人员推高管理费用，股份期权也带来成本。

四季度有望大增，成色如何看？

  • 花旗预计2026年四季度收入同比增长48%至30.2亿元，净利润增长95%至2.39亿元。但利润高增很大程度上来自2025年同期低基数：当时国内业务毛利率承压，且有股份期权费用。
  • 报告称三季度末库存由2025年末的9.8亿元升至25.1亿元，同期合同负债由2.31亿元增至6.65亿元。花旗认为公司为安装准备了更多库存，正等待客户验收后确认收入；这些资产负债表数据本身无法反映四季度毛利率压力。

盈利预期差如何影响估值？

  • 花旗最新的2026、2027和2028年盈利预测分别比VA一致预期低35%、54%和62%，并维持卖出评级。
  • 花旗将目标价从49元下调至37元，采用约57倍2027年预测市盈率。该行将估值溢价从历史均值上方3个标准差降至0.5个标准差，理由包括连续业绩不及预期及行业估值回落。