需求看好，为什么还要下调利润？

  • 本次调整集中在远期盈利：高盛维持2026—2027年预测，将2028年、2029年收入预测分别下调2%和1%，净利润预测却分别下调14%和7%。变化主要来自先进制程平均售价假设转趋保守。
  • 高盛仍预计先进制程平均售价会随AI需求和产品组合升级而同比上升，但新增产能逐步爬坡、产品和客户组合拓宽，使涨价过程比此前预想更缓。需求增长逻辑保留，单位收入改善的速度则被调低。

AI怎样同时带动先进和成熟制程？

  • 先进制程的连接点是国产AI芯片：中国AI芯片市场扩张，有望增加中芯国际先进制程需求。成熟制程则通过AI相关的模拟芯片、功率半导体获得需求支撑，因此受益范围不只限于计算芯片。
  • 另一条路径来自全球代工产能分配：当国际主要代工厂把更多产能投向AI和尖端制程，中国代工厂就有机会承接非AI及成熟制程需求。高盛同时把国产化、客户分散供应商和中芯扩产列为增长支撑。

扩产能否顺利转化成利润？

  • 扩产既增加收入承接能力，也带来更高折旧。高盛预计，高产能利用率和平均售价改善只能部分抵消新增产能的折旧压力，因此收入扩张与盈利能力提升并非同步发生。
  • 调整后的2028年收入预测为180.09亿美元，毛利率由29.1%降至27.5%，费用率另上调0.3个百分点；净利润由25.79亿美元降至22.19亿美元。收入仅小幅下修，叠加毛利率和费用率变化后，利润降幅明显放大。
  • 这条增长路径还取决于产品多元化和扩产进度。高盛列出的约束包括手机及消费电子需求弱于预期，以及中芯国际被列入美国BIS实体清单后，部分设备、材料供应可能受到限制。

利润下修后，目标价为何仍不变？

  • 高盛维持买入评级及港股12个月目标价153港元，同时把估值基准从2028年顺延至2029年：原先采用80.7倍2028年预期市盈率，现改为66.7倍2029年预期市盈率，再按15%的股权资本成本折现至2027年。
  • 估值年份后移所采用的是更高的盈利基数：高盛预计2029年净利润为31.23亿美元，高于2028年的22.19亿美元。目标价不变，是盈利下修与估值滚动共同作用的结果。
  • A股12个月目标价维持257.9元人民币，继续采用相对H股196%的估值溢价；该溢价依据是中芯国际自2024年1月以来的平均A/H估值差。