PC市场恶化到了什么程度？

  • 内存供应紧张正冲击PC市场。IDC和Gartner数据显示，2026年三季度PC出货分别同比下降20%和22%，明显差于二季度的中个位数降幅。
  • 三季度出货分别环比下降9%和14%，为20多年来最差的三季度环比表现。Bernstein认为，内存市场变化还会使四季度PC出货继续承压。
  • 芯片渠道也面临压力：二季度PC用CPU出货量比PC出货量高10.5%，一季度这一差距约为2%；Bernstein认为，下半年差距可能进一步扩大。

服务器增长如何改变英特尔预期？

  • Bernstein大幅下调英特尔四季度及2027年PC预期，但更强的服务器预测抵消了这一影响。该行预计2026年三季度收入166亿美元、调整后每股收益0.49美元，高于市场共识的165亿美元和0.40美元。
  • 四季度收入及每股收益预测为164亿美元和0.41美元，整体与此前预测相当，但低于共识的171亿美元和0.43美元，主要因为该行对客户端业务更谨慎。2027年收入预测从677亿美元上调至730亿美元，每股收益从1.81美元上调至2.19美元。
  • 服务器市场的出货量和价格均有支撑。英特尔上季度服务器CPU的出货量份额环比下降约1.3个百分点，收入份额却上升约1.7个百分点：较低基数的平均售价上涨推动了收入份额。Bernstein认为，未来份额还取决于英特尔在关键制程上的扩产。

英特尔的复苏面临哪些成本？

  • PC市场走弱的同时，英特尔客户端份额也在下滑。Bernstein还预计，Intel 3、18A等新制程占产出比例提高，以及封装、ASIC等新业务放量，可能在2027年拖累毛利率。
  • 代工方面，Bernstein关注即将推出的14A 0.9版工艺设计套件、封装业务兴趣及俄亥俄州建设进展，但这些进展目前更多支撑市场叙事。资本开支继续上升可能增加折旧，并推迟自由现金流收支平衡。
  • 尽管对公司前景的看法有所改善，Bernstein仍给予英特尔与大市同步评级，目标价110美元。

AMD为什么更依赖服务器和AI兑现？

  • Bernstein认为AMD服务器业务处境更有利，且客户端业务占收入的比重较低。AMD曾表示，2026年下半年服务器销售额预计同比增长超过80%；该行还看好2027年服务器CPU增长及Venice产品放量。
  • 该行预计AMD三季度收入131亿美元、调整后每股收益1.96美元，大致符合市场共识；四季度预测为159亿美元和2.56美元，低于共识的163亿美元和2.67美元，原因是PC假设较弱。
  • 2027年收入预测上调至938亿美元，高于共识的887亿美元；每股收益预测15.82美元，与共识的15.85美元接近。收入优势没有同等转化为每股收益优势，部分原因是该行采用了较低的毛利率假设。
  • Bernstein预计AMD 2027年AI GPU收入为430亿美元，其对市场预测的判断取决于MI450机架能否顺利放量。考虑到AI业务扩张及内存、HBM价格上涨，该行预计2027年整体毛利率约54%，低于市场共识的55.4%；服务器进一步走强则可能带来支撑。Bernstein给予AMD跑赢大市评级，目标价650美元。