原油出口恢复，为什么成品油供应没有跟上？

  • 波斯湾原油出口估计已恢复至接近2025年均值，成品油出口却仍低迷。高盛判断，瓶颈同时落在炼厂和运输环节：中东、俄罗斯炼厂停产规模分别比季节常态高160万桶/日、420万桶/日，持续损伤限制了加工能力。
  • 原油运输的应对办法也更难复制给成品油。成品油更易燃、规格差异更大，增加了波斯湾外船对船转运的难度；原油单船货量较大，则更容易摊薄船员风险补偿等固定安保成本。
  • 西方炼厂提高加工量只能部分抵消缺口。按高盛即时估算，全球炼厂加工量仍同比减少250万桶/日，说明区域增产尚不足以修复全球供应。

库存还能吸收多少供应冲击？

  • 主要消费和贸易枢纽的缓冲已偏薄：美国汽油、柴油库存低于历史区间；中国汽油、柴油库存分别同比下降8%、11%，新加坡中间馏分油库存同比下降44%。新的供应中断更容易直接传导到价格。
  • 炼厂调整产品结构也有代价。欧洲炼厂优先生产柴油，阿姆斯特丹—鹿特丹—安特卫普枢纽的航煤库存过去一个月重新下降，同比减少56%；保障一种燃料供应，会加重另一种燃料的紧张。

为什么供应压力可能拖到2027年？

  • 今年秋季少检修，暂时支撑了供应，却把部分停产安排推向以后。当前全球计划检修规模同比减少170万桶/日、降幅27%，主要来自美国推迟检修；高盛预计，2027年二季度计划检修将明显增加。
  • 相对季节常态，检修增加最突出的是中国以外的亚洲，尤其印度和韩国。两国都是重要成品油出口国，集中检修可能压低2027年二季度柴油和航煤出口；推迟检修还会增加意外停机风险。
  • 在中东和俄罗斯供应前景高度不确定的背景下，高盛重申做多2027年欧洲夏季汽油的建议，用于对冲地缘局势进一步升级。其逻辑是供应恢复慢、检修后移与低库存叠加。

价格受支撑，为什么需求和炼厂利润仍承压？

  • 供应偏紧和风险溢价把全球平均燃料零售价的28日移动均值推至约223美元/桶，较一个月前上涨10美元/桶。该指标综合汽油和柴油零售价，高价已在压制消费。
  • 高盛即时估算显示，欧洲石油需求和美国汽油需求均同比下降2%；其对11月全球航煤需求的估计仅同比增加7.3万桶/日，比趋势水平低3%。需求疲弱是价格支撑逻辑中的重要制约。
  • 成品油价格高，也未必让炼厂多赚同样幅度的利润。原油运费上升挤压依赖远距离进口原油的炼厂净利润，并吸引部分成品油船转运原油，进一步减少成品油运力：运输成本同时影响利润和供应流通。