三季度经营恶化在哪里？

  • 2026年三季度收入同比下降33%，降幅较二季度的19%扩大，也比高盛预期更深。管理层将客流减少归因于7月至8月的不利天气。
  • 整体平均售价同比下降个位数，其中杭州项目受改造升级影响下降10%；九寨沟、桂林和张家界项目则实现小幅涨价。
  • 三季度净利润为1.92亿元，剔除一次性项目后为2.12亿元，同比下降46%。前九个月调整后净利润为5.39亿元，同比下降29%，仅达到高盛原全年预测的74%，往年同期通常已超过90%。

为什么收入下降放大了利润压力？

  • 演出人员成本相对稳定，收入减少后更难摊薄这部分支出。三季度毛利率降至60.5%，同比下降11个百分点，降幅也大于二季度的8.9个百分点。
  • 一般及行政费用仍同比增长12%，进一步加剧经营杠杆压力：三季度息税前利润同比下降50%至2.11亿元，利润率下降14.4个百分点至42.1%。
  • 资金状况相对稳健：三季度资本开支为3900万元，季末净现金17亿元，高于二季度末的15亿元。

项目更新能否带来改善？

  • 杭州项目升级计划于2026年末启动，并分阶段持续至2028年，拟新增7公里游览路线和文化体验。管理层表示，7月初开业的青岛项目经营表现令人鼓舞。
  • 轻资产项目东海千古情刚开工，计划2028年5月完工，公司三季度已收到2000万元设计费。泰国项目则尚无时间表，管理层承认可能较最初计划延期。
  • 管理层对明年仍较谨慎，预计激烈竞争和消费疲弱将继续压低平均售价；公司计划通过丰富内容、主题活动和针对不同人群的促销吸引客流。

高盛为何维持卖出评级？

  • 受年内经营表现弱于预期影响，高盛将2026至2028年调整后净利润预测下调9%至17%，12个月目标价由6.2元下调至6元。
  • 高盛认为，公司模式被广泛复制、产品同质化，以及消费者转向短视频和手游等数字文化消费，构成持续挑战；虽然近年签署了更多轻资产协议，新合同签约速度仍慢。
  • 该行认为公司估值相对旅游同业偏高，以约24倍2026年预测市盈率交易，因此维持相对于其旅游覆盖公司的卖出评级。现有项目升级成功、新重资产项目签约，以及宏观和国内旅游需求好于预期，是高盛列出的潜在上行因素。