皮具增长超过10%，集团为何仍低于预期？

  • 爱马仕2026年三季度收入约41亿欧元，固定汇率同比增长4.3%，低于市场共识5.3%，也低于二季度的6.7%。皮具增速却从二季度10.2%升至10.8%，超过共识10.0%；集团放缓的主要拖累来自非皮具业务。
  • 非皮具业务整体略有下滑，其中成衣及配饰收入下降2.0%，共识原为增长2.3%。成衣本身仍增长，主要拖累是时尚配饰；丝绸及纺织品仅增长1.4%，也明显低于共识6.5%。皮具的强势未能扩散到更广泛的产品需求。

哪些地区让增长预期继续承压？

  • 美洲是集团较二季度减速的主要来源：三季度固定汇率增速由13.7%降至8.8%，低于共识11.0%。亚太除日本收入同比持平，低于共识1.5%，但大中华区仍略有增长，不能把区域疲弱直接写成中国收入下降。
  • 巴克莱将放缓主要归因于中国向往型奢侈品消费者的需求问题。爱马仕对此类客群的敞口小于同业，但非皮具及亚太表现显示其仍受影响；欧洲除法国增长9.5%、符合共识，说明疲弱并非各地区同步发生。

预测下调怎样传导到盈利？

  • 巴克莱把四季度集团固定汇率增长预测从6.9%降至5.0%。其中皮具仅下调0.5个百分点至10.5%，成衣及配饰则从增长4%改为下降1%；亚太除日本从增长3%改为持平，调整重点仍是非皮具和亚洲。
  • 该行预计2026、2027年集团固定汇率增长分别为5.4%、5.8%，经营利润率分别下调至40.0%、40.4%。2027年利润率此前为41.1%，税率假设也由30%升至33%，因此每股收益预测下调约7%至48.7欧元，幅度大于收入预测约1.1%的降幅；2026年每股收益预测下调约2%。

估值已大幅回落，为何巴克莱仍维持等权？

  • 年初以来，市场对爱马仕未来12个月固定汇率增长的预期从约9%—10%降至6%—7%，对应远期市盈率从1月中旬约47倍降至约27倍。巴克莱认为，过去支撑溢价的持续高增长与明显跑赢行业同时减弱，才是估值收缩的关键。
  • 法拉利的类比指向修复顺序：其股价是在销售增长预期开始上修后才恢复。巴克莱认为爱马仕还需先下调非皮具和亚太的中期预期，距离出现好于预期的业绩并带动预测上修，至少还需1—2个季度。
  • 爱马仕仅对约占销售45%的皮具业务提供指引，因此整体预期调整更多依靠分析师修改模型。巴克莱维持等权评级，将目标价从1,660欧元降至1,570欧元，保留中期修复可能，同时维持短期谨慎。