出售传闻为何有业务逻辑，却未让机构看好近期成交？

  • The Information报道称，Instacart正探索出售，并与DoorDash、Uber进行初步接触，消息推动股价上涨9%；随后彭博报道称Uber已退出讨论。目前没有交易公告。
  • Bernstein认可出售逻辑：Instacart拥有有价值的零售商关系，以及高频、大购物篮的用户，但竞争加剧下，新增客户是其最大挑战。并入更大平台可以借助流量和资金加快扩张。
  • 机构的疑虑在时点和买方意愿。传闻由Instacart主动寻求出售开始；DoorDash的自建生鲜业务也在推进，收购是否比继续自建更划算，并不清晰。

为什么Uber更需要，DoorDash却更可能买？

  • Uber的美国生鲜零售业务较小，Bernstein因此认为其战略增益更大。但Uber近期已为完成及待完成的并购安排超过200亿美元，另有未来数年投入100亿美元发展自动驾驶及股票回购计划；此时再花150亿–200亿美元收购Instacart，可能进一步增加债务负担。
  • DoorDash财务约束较少，前提是它有兴趣。它正整合Deliveroo、Wolt等多项资产，且已建起较大规模的生鲜业务；相比Instacart过去每股30–35美元、DoorDash业务更不成熟时，现在出手的必要性更难解释。
  • 可收购的优质配送资产减少、双方都不愿Instacart落入对手之手，可能带来紧迫感；审批则取决于市场如何界定。第三方配送占整体生鲜消费比例较低，但若聚焦线上市场或零售商客户，监管难度会提高。

并购怎样改善利润，哪些协同会打折？

  • 降本空间首先来自重叠职能。Bernstein预计Instacart在2026年的GAAP研发、管理和营销费用分别为7.25亿、4.17亿和9.57亿美元，合并后可精简开支、降低获客成本；买方也可能把节省的钱重新投入增长，使利润释放放缓。
  • 收入协同来自更密集的配送网络、更大的零售广告平台及交叉销售。但现有用户已经重叠，尤其是DoorDash，新增销售不能按用户数简单相加；双重会员合并为单一会员，也会损失部分订阅收入。
  • 对DoorDash，另一项收益是改善向商户收取的佣金。Bernstein认为，它作为后来者此前定价积极，压制了生鲜业务经济性；合并Instacart、强化零售商合作关系，有望配合网络效率提升，加快该业务走向盈利。

每股68–74美元的收购情景怎么算？

  • 消息前，Instacart按2027年预期调整后EBITDA交易在7.6倍，消息后升至8.3倍。参照Delivery Hero、Deliveroo的收购倍数，Bernstein以约11–12倍作情景测算，对应每股68–74美元。
  • 测算采用2027年调整后EBITDA共识14.8亿美元、约2.54亿股及净现金调整；相对10月22日51.7美元的消息前收盘价，溢价约32%–43%。在接受这一收购价区间的前提下，该行将消息后的股价解读为隐含约25%的成交概率。
  • 该收购情景与Bernstein对Instacart的常规目标价60美元分开：前者讨论潜在交易定价，后者来自估值倍数与现金流折现各占一半的估值方法。