订单强，为什么收入指引仍偏平？

  • 需求强于当期收入表现：三季度订单约3.43亿欧元，环比增17%、同比增约96%，高于市场预期11%；报告估计积压订单达创纪录的5.13亿欧元，同比增112%。
  • 交付节奏拖后收入确认。部分客户要求三季度订单配合2027年上半年扩产计划交货，因此四季度收入指引中值约2.90亿欧元，略低于市场预期约2.95亿欧元。
  • 管理层预计四季度订单势头延续，支撑来自AI基础设施、数据中心、光子应用及混合键合扩产。订单增长与短期收入平缓可以同时出现。

三季度利润表现好在哪里？

  • 收入符合预期，利润率更强：三季度收入2.834亿欧元，环比增13%、同比增114%，受计算领域需求及混合键合、光子和数据中心应用带动。
  • 毛利率65.2%、营业利润率45.8%，分别高于市场预期64.3%和44.5%。产品组合改善、提价和经营杠杆共同帮助收入转化为利润。
  • 四季度费用会形成压力：管理层预计战略咨询成本增加，推动营业费用环比上升5%—10%，营业利润率指引约43.6%，略低于市场预期。

HBM之外，谁在支撑混合键合增长？

  • 逻辑与光学已是现实订单来源。年初至今混合键合订单超过2025年全年两倍，驱动包括逻辑芯粒投产、共封装光学（CPO）部署扩大及边缘AI设备起量。
  • 台积电持续扩充逻辑与CPO混合键合产能；英特尔2024—2025年的大批设备订单已交付安装，管理层认为2027年可能再扩产。
  • GPU需求还有明确时间节点：Besi表示认证正在推进，预计2027年获得设备订单，目标2028年量产。下一代GPU架构是后续逻辑混合键合需求的重要来源。

HBM采用推迟，为什么仍保留增长预期？

  • Bernstein判断是推迟采用，较可能落在2028年。三大DRAM厂商仍在开发和认证，Besi三季度也收到一家主要存储客户的混合键合及TCnext订单。
  • 短期内，客户用现有技术和较低堆叠层数满足需求；混合键合的长期吸引力则来自更低功耗、更高带宽、更低延迟及更好的散热。
  • 报告预计，行业供应约束缓解后，HBM堆叠层数会重新增加，强化混合键合需求；SK海力士与美光的路线图也继续保留该技术。

ASML会直接进入Besi的市场吗？

  • 据Besi管理层表述，ASML没有计划进入其芯片到晶圆混合键合市场；ASML关注的是芯片内部长期的三维晶体管堆叠。
  • 双方目前有合作项目，研究芯片应力、提高放置精度和设备吞吐量。合作直接围绕先进封装的工艺效率展开。
  • Besi的业务重点是连接独立芯片，ASML的相关路线图面向芯片内部集成；两者处于半导体制造流程的不同环节。

维持看好，为什么仍要下调估值？

  • 盈利模型更保守：报告完全移除2027年HBM混合键合需求，2028年仅假设5%渗透率，将两年EPS预测从6.7、9.5欧元降至6.2、8.7欧元。
  • 目标价从320欧元降至280欧元，采用未来第5—8季度EPS的35倍市盈率，维持跑赢大盘评级。逻辑、CPO与可插拔光模块需求仍是增长依据。
  • 主要下行变量是混合键合采用低于预期或延迟、主流封装市场复苏拖后，以及混合键合份额流失或TCB产品采用不足，均会削弱设备需求与增长。