同比增长26%，为什么仍略低于花旗预期？

  • 紫金矿业2026年三季度净利润184亿元，同比增长26%，环比下降4%。花旗认为，业绩略低于其预期，主要因为矿产金、铜、锂的成本及销量表现弱于预期，联营企业利润贡献也低于预期。
  • 剔除一次性项目后，当季经常性净利润为178亿元，同比增长42%，环比下降9%，降幅大于净利润。一次性收益主要包括股权及基金投资相关的5.5亿元非经常性公允价值收益；当季总毛利325亿元，环比下降5%。

黄金销量增加，为何毛利反而下降？

  • 黄金业务的压力来自每单位销售能留下的毛利减少。三季度矿产金销量22.6吨，环比增长3%；但平均售价降至868元/克，环比下降9%，单位成本同时环比上涨2%。销量增加未能抵消售价与成本两端的挤压。
  • 花旗估算，三季度黄金分部毛利125亿元，同比增长17%、环比下降12%；占总毛利的比重由二季度42%降至39%，也低于上年同期的51%。黄金仍在同比增长，却已成为本季环比盈利回落的重要来源。

铜业务靠什么反超黄金？

  • 铜的售价上涨覆盖了成本增加。三季度矿产铜平均售价为89,539元/吨，环比上涨5%；单位成本29,054元/吨，环比上涨4%，单位毛利因此升至60,485元/吨，环比增长6%。同期销量24.5万吨，环比增长3%，量价共同支持毛利增长。
  • 花旗估算，铜分部当季毛利148亿元，同比增长74%、环比增长9%，占总毛利46%，高于二季度的39%。这是自2025年一季度以来，铜毛利首次超过黄金，对冲了部分黄金业务的下滑。
  • 但单季改善与累计产量下降同时存在：前三季度矿产铜产量81.6万吨，同比下降2%，主要受卡莫阿项目权益产量从上年同期14.06万吨降至8.45万吨拖累。锂业务也未提供额外对冲，花旗估算其三季度毛利16亿元，环比下降12%。

利润回落是否影响了现金流？

  • 三季度经营现金流288亿元，同比增长24%、环比增长4%；扣除77亿元资本开支后，自由现金流为211亿元，同比增长52%、环比增长3%。当季现金流仍在改善，没有随利润同步环比下降。
  • 不过，三季度末净负债权益比为33%，高于上半年末的30%。自由现金流增加与杠杆上升并存，财务状况不能只看现金流这一项。

花旗为何维持买入，目标价依赖什么？

  • 花旗认为，在金价约4,000美元/盎司、股价已处低位的背景下，短期风险回报具有吸引力，维持买入评级。按其盈利预测，股票对应2026年市盈率8.4倍、市净率2.7倍；目标价60.50港元，对比10月23日收盘价29.46港元。
  • 目标价由每股58港元的现金流折现估值，加上卡莫阿项目每股2.5港元净现值构成；折现模型采用8.2%的加权平均资本成本及2.5%的永续增长率。金铜价格或产量低于预期、项目资本开支超支，以及成本上涨侵蚀盈利，都会削弱这套估值基础。