收入增长12%，为什么净利润却下降82%？

  • 东方雨虹2026年三季度收入同比增长12%，高于高盛预期；净利润却同比下降82%至4400万元，主要受到4.1亿元减值损失和高于预期的财务费用拖累。减值金额较上年同期增加70%，与二季度规模接近。
  • 利润落差也有经营层面的原因：剔除减值后，净利润仍同比下降14%，低于高盛预期13%。因此，减值解释了利润骤降的大部分，但毛利率恶化同样压低了盈利。
  • 现金流相对稳健：三季度经营现金流约8亿元，相当于减值前净利润的1.8倍，高于上年同期的1.5倍。

行业需求疲弱，收入增长从哪里来？

  • 管理层估计行业需求同比双位数下降，公司增长则由渠道和区域扩张支撑。三季度零售渠道销售增长超过20%，其中国内零售增长百分之十几，主要来自低线市场；砂浆收入也增长百分之十几。
  • 三季度海外收入同比增长超过180%，剔除并购后的海外直销增长仍超过50%，说明增长同时包含并购与自身业务扩张。公司计划全年海外收入达到45亿元，2025年为16亿元，前三季度增速与全年目标相符。
  • 海外扩张也需要先投入。当地供应链和渠道仍在建设，海外销售及管理费用约占收入30%；管理层预计，即使国内效率改善，整体费用负担仍会持续一段时间。

两轮提价为什么还没托住毛利率？

  • 沥青价格从6月底至10月初累计上涨近45%，创历史新高，产品提价却未同步发生。三季度毛利率降至22.8%，同比下降约2个百分点、环比下降约5个百分点，低于高盛预期约1个百分点，为历史第二低水平。
  • 公司在9月中旬和10月17日宣布两轮提价，但公告与实际价格变化存在差距：公告累计涨幅约百分之十几，高盛跟踪的20款样本产品从8月底至10月23日平均仅涨约5%，远不足以抵消成本上涨。
  • 管理层认为，即使主要企业协调提价执行顺利，也可能只能部分向客户传导成本，工程渠道尤其如此。高盛据此判断，原料成本至少会拖累至2027年上半年，此后的毛利率修复取决于提价幅度和执行效果。

高盛下调预测后，为什么仍维持买入？

  • 高盛将2026年净利润预测下调62%，把全年减值假设从11亿元提高至15亿元，并将四季度毛利率预测下调2个百分点至22%。管理层估计，已接收的23亿元抵债房产目前拨备约30%，仍有4亿至5亿元风险敞口。
  • 压力延伸至后续年度：高盛将2027—2028年净利润预测平均下调22%，主要因毛利率预测下修；两年每股收益预测分别低于市场共识24%和9%。
  • 维持买入的依据，是低线零售渗透、产品交叉销售和海外扩张带来的结构性增长。高盛预计，剔除减值后2026年净利润约20亿元、同比增长21%，随后至2028年复合增长约25%；但仍将12个月目标价由15.4元下调至13.7元。