Gucci的下滑，哪些来自基数，哪些来自需求？

  • Gucci三季度收入12.9亿欧元，可比下降6%，其中直营零售下降9%。相较二季度，三季度同比基数难度增加11个百分点，同时新品拉动减弱、客流下降，尤其是中国内地。
  • 批发可比增长45%主要来自低基数及新系列订单、发货节奏，管理层预计四季度会走弱，甚至转为负增长。这部分增长与直营渠道的需求表现存在明显差异。
  • 客流压力也体现在集团客户数据上：中国客户消费二季度已下降百分之十几，三季度降幅再扩大约5个百分点；美国客户消费仍增长，但增速较二季度放缓约5个百分点。

四季度新品能带来多大改善？

  • 管理层把部分减速归因于上新节奏，认为更强的新品安排有助四季度增长。面向日常穿着和更广客群的Gucci Core预计11月全面铺开，电话会时尚处于评估早期。
  • Bernstein接受新品推动四季度改善的可能，但认为过度依赖上新拉客，反映核心产品吸引力不足、消费者对品牌定位仍不清晰。该行预计Gucci四季度零售可比销售下降4%，2027年增长1%，均低于市场共识的下降1%和增长3.5%。
  • 近期交易尚未明显加速：集团9月表现略好于三季度平均水平，10月多数地区大致延续三季度趋势。开云已撤回年底恢复增长的原有展望。

收入恢复放慢，利润靠什么支撑？

  • 开云仍预计2026年经常性营业利润率高于2025年，依靠更严格的费用控制；但已不再预计下半年利润率高于上半年。Bernstein在运营费用下降中个位数百分比的假设下，预计全年集团营业利润率为12.1%。
  • 前九个月净关店105家，已超过全年原定100家的目标，全年目标提高至至少125家。提速来自退租谈判好于预期，而非扩大长期关店名单；按未计销售转移回其他门店的口径，关店对集团销售的拖累由上半年约1个百分点增至下半年约2个百分点。
  • 集团还计划年底前将时装及皮具库存减少约10亿欧元，并逐步降低奥莱门店数量及销售占比。经营重心同时落在费用、库存和销售质量上。

其他品牌的增长，为何没让机构更乐观？

  • 集团内部仍有亮点：Bottega Veneta三季度增长高个位数百分比，皮具是主要驱动；珠宝业务可比增长11%，直营零售增长18%。但同期时装及皮具整体可比下降3%，Gucci的修复仍是关键难题。
  • 基于更低的收入增长预期，Bernstein下调Gucci的2027年利润率预测，并将开云2026、2027年每股盈利预测均下调约9%，分别低于市场共识3%和8.5%。
  • 该行也降低了愿意给予的估值：相对MSCI欧洲指数的目标市盈率倍数由1.80倍降至1.50倍。盈利与估值双双下调，使目标价从270欧元降至210欧元，评级维持“与大市持平”。