利差为什么扩大，高盛却更看好A-1档？

  • 非QM住宅抵押贷款支持证券（RMBS）的AAA档利差，已从2026年7月约125–130基点扩大至155–160基点。投资者担心的是回款期限延长，以及发行人缺乏提前赎回动力。
  • 它也落后于10月机构MBS利差的收窄，相对后者的利差优势扩大至25–30基点，接近历史区间较宽一端。高盛认为，价格补偿更有吸引力，而近期新交易的结构调整又增强了A-1档保护，因此维持偏向高质量档位的判断。

本金先还A-1，怎样同时降低延期风险、推动赎回？

  • 近期交易将优先档之间按比例还本，改为严格顺序还本：全部可分配本金先偿还A-1，清偿后才轮到A-2、A-3。A-1因而更早收回本金，受到的期限延长冲击更小。
  • A-1既是规模最大、又是利率最低的一档。先还掉这部分便宜融资，会让剩余债务的平均成本更快上升，增强发行人在票息上调前赎回交易的经济动力。
  • 保护有明确代价：A-2、A-3需要更久才能收到本金。在高盛四年赎回情景下，两档加权平均存续期可延长至四年；若交易不赎回，延长更明显。

融资缓冲变薄后，优先档加息的钱从哪里来？

  • 非QM交易满48个月仍未赎回，优先档票息会上调100基点。但高盛样本中，底层房贷票息与融资成本之间的缓冲，已从7月超过120基点降至10月初约50–75基点，单靠原有现金流更难覆盖加息。
  • 传统结构可调用B-3档利息补足；新结构进一步调用B-2，部分甚至调用B-1。某些交易中，这些次级档满48个月后停止计息、只保留本金偿付权，相当于把更多利息现金流让给优先档。
  • 高盛认为，加入B-2利息后，多数合理的提前还款与违约情景可以覆盖优先档加息，但各档保障不同：即使提前还款和违约均为零，A-1预计仍能获得完整加息，A-3却可能不足。

这条相对价值判断受哪些条件约束？

  • 新结构的保护集中于A-1，不能将其推及整笔交易的所有AAA档位。高盛认为，严重住房衰退若伴随低提前还款率、高违约率，仍可能导致A-1利息不足；这并非该行未来几年的基准情景。
  • 利息覆盖测算以CROSS 2026-NQM12为样本，该交易允许调用B-2利息，并假设违约损失率为40%。具体交易的利息转移条款，决定了上述保护能否适用。
  • 近期国债收益率回落，有助于缓解延期与赎回担忧；年初发行交易受到这些担忧的影响更大。高盛的判断因此更偏向结构保护较强的新发行A-1，而非无差别看好存量非QM证券。