大客户收入为何改变了近期预期？

  • 德银根据披露信息推算，大客户B在2026年第三季度贡献了SpaceX收入的34.5%，相当于每月16.8亿美元，高于该行原先按每月12.5亿美元合同额建立的模型。
  • 德银原预计扩大的续约要到2027年第一季度才发生；现在推测续约可能提前，SpaceX向该客户出售了更多算力，和／或取得了高于原先每瓦31美元的价格。较高费率覆盖整个季度还是仅从9月开始，仍不明确。
  • 该行据此将第四季度营收预测上调约10亿美元至236亿美元，高于市场共识的224亿美元，并认为接下来几个季度的预期可能仍偏低。

低成本扩建的逻辑是什么，进度有多难？

  • 管理层的目标是2026年底接近3吉瓦，再新增10吉瓦。德银认为总计13吉瓦在两至三年内有可能实现，但对2027年底就达到这一规模的路径存疑。
  • 德银推测，垂直整合有助于降低建设成本和缩短工期，例如直接控制项目、改造现有建筑、采用模块化建设，以及用电池储能优化备用电力配置。旧建筑改造带来的节省未必能持续复制。
  • 能源方案也有取舍：单循环燃气轮机的初始成本较低、部署较快，但长期效率较低。德银推测新数据中心可能采用燃气轮机配合储能，在电表后侧自行供电。

快速扩张需要多少资金？

  • 德银的情景假设是2027年新增10吉瓦算力，单位成本为每吉瓦350亿美元，加上250亿美元航天和连接业务支出，合计资本开支3750亿美元。
  • 按该行情景，约700亿美元现金、次年约1500亿美元经营现金流，以及保留200亿美元最低现金余额计算，融资缺口约1750亿美元。德银预计缺口主要通过债务填补，包括以GPU为抵押的融资。
  • 该行估计，按当前现货价格计算，算力投资回收期为8至9个月，因此快速建设在财务上有吸引力。但它也预计现货价格可能在2027年末或2028年趋于正常；若价格维持坚挺，该行测算新云业务到2027年末的退出年化收入可超过2000亿美元。

更多算力怎样转化为模型和估值增长？

  • SpaceX计划到2027年底建立由44万颗下一代英伟达Vera Rubin GPU组成的训练集群，德银估计耗电约1.3至1.4吉瓦。该行认为，如果扩大训练算力投入且规模扩展规律仍在一定程度上成立，Grok模型改善速度有望加快。
  • Grok Bot本月早些时候的付费周活跃用户达到80万，较前一个月增长一倍以上；企业版刚开始部署。德银认为这可能推动非新云业务的Grok推理年化经常性收入在2027年下半年明显增长。
  • 德银维持买入评级，将目标价从235美元上调至250美元；分部估值中AI业务采用约6倍2034年预计收入，此前约为4.5倍。报告同时指出，Starship执行、关键人物依赖及监管审批都会影响长期项目的部署和增长。