收入和利润都超共识，股价为什么跌了？

  • Comfort Systems三季度收入37.66亿美元，同比增长54%，其中有机增长约46%；收入高于市场共识11%。EBITDA为6.68亿美元，高于共识6%，但低于高盛预期2%。
  • 落差在利润率：EBITDA利润率17.7%，虽同比提高0.8个百分点，却环比下降0.7个百分点，低于共识18.5%和高盛预期19.0%。这是自2025年一季度以来首次环比下降，股价财报后下跌9%。

利润率下降，哪些是项目阶段带来的影响？

  • 高盛将主要原因归于项目盈利估计上调带来的收入确认减少：这部分收入占比由二季度7.7%降至4.5%。管理层称，当前早期项目占比更高，项目完成约40%—70%时，利润率修订才更清晰；高盛测算，剔除这类调整后，基础利润率环比明显改善。
  • 实际成本结构也有压力。电气业务EBIT利润率14.7%，同比、环比分别下降2.2和1.2个百分点。早期大项目使设备及材料占成本的比例较上半年均值高约2个百分点，这部分增加收入却贡献较少利润；在建项目相关收购会计调整也环比增加约1,200万美元。
  • 费用摊薄提供了部分缓冲：销售及管理费用占收入比重由二季度8.8%降至8.3%。高盛认为，模块化业务扩张所需的新增管理费用较少，是原因之一。

订单给2027年增长提供了多大支撑？

  • 三季度新订单由上季49亿美元升至75亿美元，订单收入比由1.5倍升至2倍。期末积压订单178.1亿美元，同比增长90%、环比增长27%；预计其中65%—75%将在未来12个月转为收入，增长支撑已有明确交付窗口。
  • 管理层预计2027年同店增长约25%，高于高盛财报前16%的预期。公司计划模块化产能面积在2026年底超过400万平方英尺、2027年底达到约600万平方英尺；此前目标为2027年夏末约500万平方英尺，新增扩建全部面向现有长期合作客户。
  • 更长期需求仍受数据中心建设进度约束。高盛引用Aterio数据：在建容量83GW，另有455GW已宣布但未开工，后者部分项目带有投机性质，不能全部按在建需求计入。

为什么盈利预测上调，估值倍数反而下调？

  • 高盛更保守地估计后续项目盈利上调，将2026—2028年EBITDA利润率预测由18.8%、19.2%、19.7%降至18.1%、18.4%、18.6%，但仍预计利润率环比改善。
  • 订单超预期使高盛将2027、2028年收入预测均上调12%，足以抵消利润率下修；两年EBITDA预测平均提高约7%，分别至32.74亿和37.99亿美元。
  • 高盛维持买入评级，12个月目标价由1,875美元小幅升至1,895美元。盈利预测提高的同时，利润率路径的可见度下降，因此目标估值从未来第5—8季度EV/EBITDA的19倍降至17倍；超大规模云厂商资本开支放缓及项目执行仍是关键约束。