三季度增长放缓，为什么高盛仍看好后续贡献？

  • 2026年三季度收入19.2亿元，同比增长30%，较上半年50%的同比增速放缓，低于高盛预期7%；调整后净利润5.93亿元，同比增长25%，低于高盛预期9%。后者剔除了2025年三季度C-REIT上市带来的38亿元投资收益，比较的是调整后盈利。
  • 高盛将偏差主要归因于AI算力投入与收入确认的时间差：管理层表示，两者可能相隔约4个月。随着三季度投入增加，高盛预计相关收入和利润贡献从四季度起逐步释放。

AI算力投入为何突然提速？

  • 公司三季度新增AI服务器投资约80亿元，已接近2025年全年100亿元的规模。上半年受GPU成本较高、公司着重建立供应链合作关系影响，投资活动较少；供应改善后，采购明显加快。
  • 另按资本开支口径，三季度为68亿元，同比增长170%、环比增长286%；固定资产及在建工程环比增加85亿元。投入已体现在资产端，收入确认则存在滞后。
  • 转向AI数据中心的动力是回报差异：管理层目标为约45%的毛利率、3年回收期。传统数据中心竞争激烈，公司因此可能放慢2027年该业务的扩容，把资源更多投向AI数据中心。

最高570亿元投资计划，资金如何衔接？

  • 公司计划在2026年四季度至2027年一季度进行最高约570亿元AI算力投资。对应融资包括500亿元新增授信，以及间接全资子公司河北润蓝层面的68亿元股权融资，资金主要用于AI服务器采购。
  • 股权融资中，进出口银行全资子公司提供的40亿元已经到账，另有最高28亿元后续融资。授信额度、已到账资金与后续融资处于不同阶段；子公司融资不摊薄上市公司层面的股份。
  • 扩张期仍有资金压力：高盛预计2026年、2027年净债务／EBITDA分别为4.8倍、4.9倍，自由现金流收益率分别为-14.6%、-10.6%。融资支持采购，经营回收则要等待后续收入和利润贡献。

新增容量何时能接上收入？

  • 三季度国内交付290MW容量，其中廊坊AI数据中心200MW、传统数据中心90MW，扩容重心已明显偏向AI业务。
  • 海外首个园区印尼巴淡岛已提前交付20MW，公司预计2026年四季度交付一期剩余40MW，并于2027年一季度开始从新加坡客户取得美元收入。交付与收入启动是两个时间节点。
  • 公司还计划2027年在巴淡岛交付100—200MW；香港项目预计2027年开始交付、2028年全部交付。海外扩张是另一条增长线，但收入贡献需要随建设和交付进度推进。

高盛的买入判断依赖哪些条件？

  • 高盛维持买入评级、12个月目标价109元，预计2025—2030年已使用IT容量和收入的年复合增速分别为27%、33%。其逻辑是容量储备、客户关系和低成本融资支持扩张，GPU算力服务在有利需求与定价环境下增加利润。
  • 目标价采用2030年预计EV/EBITDA的20倍，再按10%股权成本折现至2026年底；其中数据中心运营和GPU算力服务分别采用25倍、10倍。订单获取、利用率爬坡和价格决定投入回报，芯片供应、融资及海外执行也会影响扩张节奏。