收入低于预期，为什么利润仍有韧性？

  • 凯莱英2026年三季度收入17.88亿元，同比增长24%，低于高盛预期，主要受发货时点影响；调整后净利润3.20亿元，同比增长50%，基本符合高盛预期，并高于Visible Alpha共识11%。
  • 利润韧性主要来自费用控制：调整后净利率为18%，高于高盛预期的16%，同比提高3.06个百分点。但新兴业务仍在产能爬坡，毛利率从上半年的33%降至三季度的28%；同期新兴业务收入增长18%，低于小分子业务的28%。

全年指引不变，四季度要承担什么？

  • 管理层维持2026年收入同比增长19%—22%的指引。三季度人民币升值压力加大，意味着要实现同一人民币收入增速，底层经营增长要求更高。
  • 管理层将收入缺口主要归因于交付时点，而非技术或产能爬坡问题：吉林敦化自然灾害使部分小分子交付推迟至四季度，部分大分子项目也安排在四季度交付。
  • 后期临床及商业化项目供货量更大、执行周期更长，交付集中在下半年。收入已连续两个季度受发货时点影响，因此高盛把四季度执行视为恢复短期业绩可见性的关键。

2027年加速增长，靠哪些项目兑现？

  • 管理层预计2027年收入增长快于2026年，高盛对应预测约为25%和19%。订单仍提供支撑，但三季度订单增速约30%，较8月26日披露的55%放缓。
  • 多肽的增长链条是产能增加、项目进入工艺性能确认（PPQ）、利用率提升。公司预计年底达到6.9万升多肽产能，2027年利用率升至较高水平；多个项目预计明年进入PPQ，部分项目因供货量和价格更高，收入贡献可能超过传统小分子商业化项目。
  • 放量有明确时序：新增多肽产线预计从2027年中逐步投产；小分子原计划2026年下半年有13个项目进入PPQ，收入时间取决于监管审批与客户安排。泰兴新基地仍在建设，贡献收入前还要完成客户审计及项目导入。

加快扩产，需要付出多少现金？

  • 公司重申2026年资本开支26亿—28亿元，高于二季度业绩时的21亿元，并预计明年进一步加速，重点投向多肽和ADC。新增长点需要先投入，收入和利润随后释放。
  • 高盛模型预计2026、2027年资本开支分别为27亿、30亿元，高于同期经营现金流15.86亿、21.11亿元，对应自由现金流为负11.14亿、负8.89亿元；现金及等价物由2025年底63.21亿元降至2027年底32.34亿元。

仍看好增长，为何下调目标价？

  • 毛利率改善慢于预期，高盛将2026—2028年调整后净利润预测分别下调1.5%、4.4%、3.9%。增长加速判断保留，但盈利兑现速度被调低。
  • 高盛维持H股买入、A股中性评级，将12个月目标价分别由187.50港元、206.40元下调至180.20港元、198.40元。估值仍采用27倍未来12个月市盈率，A股按20%的A/H溢价推导，目标价下降来自盈利预测调整。