三季度好于高盛预期，为什么仍被评价为疲弱？

  • 九阳2026年第三季度收入15.63亿元，同比下降2%，好于高盛此前预计的下降8%；净利润同比下降75%，按报告百万元口径取整接近零，也好于该行预计的亏损1000万元。
  • 好于预期主要体现为收入降幅较小、净利润未落入该行预计的亏损规模，盈利趋势却未扭转：自2024年第二季度起，九阳净利润已连续十个季度同比下降。
  • 更影响后续判断的是毛利率：第三季度同比下降2.39个百分点，明显大于高盛预计的0.93个百分点。收入好于预期与毛利率弱于预期同时出现，使单看收入容易高估经营改善程度。

为什么收入预测上调，盈利预测反而下调？

  • 高盛认为，成本上涨和国内传统小家电竞争激烈，可能拖累了当季毛利率。其更长期的担忧是，可选消费属性较强的小家电需求偏弱，消费者转向低价产品的风险与竞争压力共同挤压利润；海外收入增速放缓也限制增长。
  • 更新模型后，高盛把2026—2028年收入预测均上调约0.5%，却将毛利率预测分别下调0.3、0.4和0.4个百分点，对应每股收益预测下调约8%—11%。调整重心在盈利能力，而非销售规模进一步恶化。
  • 下调后，2026年收入预计为76.16亿元，同比下降7.2%；归母净利润预计为8200万元，同比下降30.1%。全年毛利率预计从2025年的26.8%降至25.3%，体现利润承压幅度大于收入。

模型里的盈利回升，需要哪些经营改善？

  • 高盛仍预计九阳2027、2028年收入分别增长4.9%和3.8%，归母净利润回升至1.67亿元和2.16亿元。模型中的复苏同时依赖销售恢复与利润率修复，并非只靠收入增长。
  • 具体而言，毛利率需从2026年的25.3%升至2028年的26.3%，销售及管理费用占收入比重则从25.1%降至24.7%。即使这些假设成立，2028年经营利润率也仅为0.8%，盈利缓冲仍薄。
  • 能够改善这条路径的因素包括需求强于预期、产品高端化或竞争变化带来更好的定价，以及关联方出口、供应链管理和新品表现优于预期；这些也是高盛列出的卖出判断上行风险。

股价涨幅与盈利路径之间，估值缺口在哪里？

  • 自2026年9月28日至报告时点，九阳股价上涨超过100%，同期沪深300指数下跌5%。高盛认为基本面没有明显变化；公司自9月30日起三次公告，也表示基本面稳定，未发现应披露的重大股价影响信息。
  • 高盛对收入增长和利润率的假设比Wind一致预期更保守，因此认为当前估值与净利润增长不匹配，预计股价将向偏弱的基本面收敛。
  • 该行维持卖出评级，将12个月目标价由4.0元下调至3.8元：以2028年每股收益预测对应15倍市盈率，再按9.5%的股权成本折现至2027年。估值方法未变，目标价下调来自盈利预测下修。