预期降了多少，为何仍维持买入？

  • 美银将雅培2027年可比销售增速预期从7%降至6%，每股收益预期从6.06美元降至5.90美元。公司也指向约6%的增长、与2026年相近，同时预计增长会加快；美银认为，连续收入不及预期后，公司正改用更保守的指引。
  • 近期压力并未消失：美银将2026年第四季度整体增速预期从约10%降至8%。其中结构性心脏业务从8%降至4%，反映竞争产品获批后的影响；神经调控业务因美国商业执行问题，过去两个季度已出现下滑。
  • 因此，美银看好的是下调后的超预期空间，维持买入及115美元目标价。这条逻辑要求投资者逐步相信，本轮预期调整已充分吸收经营压力。

电生理新品能补上多少增长？

  • Volt于8月在美国全面上市，9月放量明显快于7—8月；第三季度全球电生理业务剔除左心耳业务后，已实现接近20%的增长。第四季度将获得美国完整季度销售、TactiFlex Duo贡献及Volt日本上市的支持，美银预计该口径增速达23%。
  • 但左心耳市场承压，客户在Amulet 360上市前暂停部分订单。美银因此把第四季度含左心耳的电生理增速从25%降至约20%；2027年预计增长18%，并假设左心耳业务由拖累转为助力。

Libre的新合同为何没有直接变成高增长预期？

  • 美银预计Libre全球销售2027年增长5%，低于2026年的约7%。海外低价中国竞品促使雅培在部分市场降价；美国虽无定价压力，但缺乏报销限制了二型糖尿病人群渗透，处方量增速已放缓至低个位数。
  • 增量机会来自报销与支付方覆盖：Zinc合同自2027年1月1日起由Dexcom独家转为雅培独家，可能推动患者转换；美国非强化治疗二型糖尿病报销、海外基础胰岛素人群报销扩围，以及Libre Duo放量，也构成上行来源。
  • 合同覆盖变化与收入增量并非一一对应：患者可选择支付更高自付额继续使用原产品，其他合同中Dexcom仍有优势；美银还指出，目录地位变化往往伴随厂商净价调整。

癌症筛查的报销担忧会怎样影响判断？

  • 美银把2027年Exact Sciences业务增速预期从14%降至12%。与此同时，该行预计Cologuard+报销价格大概率维持现状，略有上调可能，而非CMS初步规则所示的约15%下调。
  • 初步规则曾暂时把Cologuard+归入旧版Cologuard报销水平。最终费率预计12月第一周发布，这是决定该项收入压力是否缓解的具体节点。

分拆营养业务，价值从哪里来？

  • 雅培计划在2027年底前分拆营养业务。按美银2028年模型，剔除该业务后，剩余公司的有机收入增速由6.0%升至6.6%，营业利润率由24.2%升至25.4%；业务组合改善是估值提升的依据。
  • 美银给予剩余公司16.8倍市盈率，比当前整体公司按其2028年盈利计算的15.8倍高一倍；营养业务按15.5倍估值。两部分合计每股价值约105美元，相对模型采用的约101美元股价增加4%—5%。
  • 这一结果包含成本和融资安排：营养业务独立运营新增成本假设为1.5亿美元，并承担33亿美元净债务，将资金转给雅培偿债；剩余业务遗留成本假设由过渡服务协议收入抵消。分拆收益主要依赖估值抬升覆盖成本，而非直接增加盈利。