三季度超预期，为什么净利润反而下降？

  • SK海力士2026年三季度收入为104.6万亿韩元，环比增长32%；营业利润为83.3万亿韩元，环比增长38%，两者均高于高盛预测及彭博市场共识。高盛认为，传统DRAM、NAND和HBM价格均强于预期，HBM4占比提高尤其推升了HBM价格。
  • 营业利润超预期的同时，三季度净利润为39.5万亿韩元，较二季度下降58%。高盛指出，当季包含约23万亿韩元的投资资产相关损失，并将2026年每股盈利预测下调5%。

四季度的增长动力从哪里来？

  • 公司指引四季度DRAM按位计算的出货量环比增长约25%，高于高盛此前预测的9%。尽管DRAM库存仍处于最低水平，高盛认为先进的1c纳米制程迁移有助于增加供应，预计年底约30%的DRAM位产出将采用该节点。
  • 高盛还预计M15X工厂的HBM4供应增加，带动四季度HBM位出货量环比增长约20%。结合该行对价格继续坚挺的判断，四季度营业利润预测从此前的90万亿韩元上调至超过100万亿韩元。
  • 公司表示HBM4已开始量产，良率稳定且超过原定目标，并指引四季度HBM4出货量和收入均超过HBM3E。

长期需求有多少已经锁定？

  • 公司预计2027年DRAM需求按位计算同比增长约25%，NAND增长接近20%；它认为AI基础设施需求将超过个人电脑和智能手机需求疲弱的影响，而先进制程复杂度和建厂周期限制供应，推动整体存储需求到2030年持续超过供给。
  • 长约客户增至14家，已承诺采购量占公司2027年及2028年总产能的50%以上。公司称，把已锁定长约与仍在商谈的需求合计，DRAM和HBM至2029年实际上已售罄；其中商谈中的需求与已承诺采购量处于不同阶段。

盈利上修如何转化为股东回报？

  • 高盛将2027和2028年每股盈利预测分别上调19%和22%，依据是传统DRAM及NAND售价、DRAM出货量预测提高，以及回购注销带来的股数减少。
  • 公司公布2026年股东回报计划为100万亿韩元，包括超过30万亿韩元现金分红和超过60万亿韩元回购注销；高盛按全年152万亿韩元自由现金流估算，该计划约占自由现金流的65%。
  • 高盛假设2027—2028年将约55%的自由现金流用于股东回报，其中每年回购注销80万亿韩元，测算两年股东回报率分别为14%和15%。

高盛为何维持目标价不变？

  • 高盛维持买入评级和350万韩元的12个月目标价：虽然盈利预测上修，但用于估值的目标市盈率从9倍降至约7倍，反映可比公司估值倍数下降。相对报告所列148.7万韩元股价，目标价对应约135%的上涨空间。
  • 高盛认为股价接近其预测的2028年每股账面价值，而该年预计净资产收益率约57%，估值具有吸引力。其判断面临存储供需恶化、技术迁移延迟、终端需求走弱、三星HBM进展以及AI资本开支下降等风险。