三季度增长究竟弱在哪里？

  • 集团增长低于预期：2026年三季度有机增长4.3%，市场预期为5.2%，相差约90个基点，核心落差在增长速度。
  • 放缓也体现在季度比较中：有机增速从二季度的6.7%降至4.3%，去年同期则为9.6%，增长动能继续减弱。
  • 当季销售额40.96亿欧元，同比增长5.5%，低于预期的41.20亿欧元约0.6%。收入仍在增加，但未达到市场设定的门槛。

皮具能否撑住其他业务的疲弱？

  • 皮具仍是增长主力：有机增长10.8%，高于预期的10.3%，也快于二季度的10.2%；当季收入19.12亿欧元。
  • 非皮具业务明显分化：成衣及配饰下降2%，市场原预计增长1%；丝绸及纺织品增长1.4%，低于预期的5%，腕表下降6%，弱于预期的下降2%。
  • 香水是另一处亮点：增长7.5%，明显好于市场预期的下降7%，但收入仅1.28亿欧元，规模远小于皮具，集团增长仍主要依赖皮具支撑。

哪些地区拖慢了整体表现？

  • 欧洲其他地区是唯一略超预期的市场：增长9.5%，高于预期的9%；日本增长9.6%，虽然增速接近，却低于预期的12%。
  • 美洲增长8.8%，低于预期的11%，也较二季度的13.7%放缓；亚太地区（不含日本）增长为零，低于预期的0.4%。
  • Bernstein认为，低迷市场环境与同行竞争共同构成压力。其中国黄金周门店调查中，爱马仕客流排名第四，落后于迪奥的第二和香奈儿的第三。

为什么仍维持跑赢大市评级？

  • Bernstein维持跑赢大市评级及1,750欧元目标价，认为加快创新、改善高端产品执行，是爱马仕2027年摆脱压力的重要路径。
  • 报告预计，调整后每股收益由2026年的43.80欧元升至2027年的47.07欧元，对应市盈率由31.0倍降至28.8倍。
  • 目标价采用相对估值法：以MSCI欧洲指数市盈率的2.6倍，乘以混合远期每股收益预测。估值判断同时取决于盈利预测与相对估值倍数。

改善路径面临哪些具体风险？

  • 创新不足可能削弱品牌吸引力：若审美潮流远离“静奢风”，爱马仕可能被困在过于经典的产品定位中。
  • 高端创新还要获得最重要客户认可。报告将高端产品创新未能吸引顶级客户，列为明确的下行风险。
  • 珍稀皮革依赖也可能影响稀缺性：若动物福利诉求推动产品转向更便宜的原材料并增加产量，标志性产品的稀缺效应可能受到冲击。