核心观点天齐锂业三季度盈利同比大幅修复、环比却随锂价走弱；Bernstein看好库存下降和低价抑制供给对锂价的支撑，并认为新产能达产可放大公司对锂价回升的受益。
三季度超预期，为什么环比仍明显走弱？
- 天齐锂业2026年三季度归母净利润为13.6亿元，同比增长1,324%，每股收益0.79元，较市场共识0.693元高约14%。收入为60.4亿元，同比增长135%。
- 但相比二季度，收入下降15%，归母净利润下降43%。三季度碳酸锂价格环比下跌11%，收入降幅超过单纯锂价变化所能解释的程度；SQM联营收益也对当季利润有明显贡献，因此Bernstein认为全资锂业务的盈利表现比归母净利润显示的更弱。
- 三季度毛利率为63.0%，与上半年64.4%相比仍较稳定；锂价在三季度均价约每吨1.8万美元后进一步跌至约1.5万美元，将继续影响近期盈利。
库存下降，锂价为什么还在跌？
- 按Mysteel数据，中国碳酸锂库存约10.3万吨，接近年中20.8万吨的一半；自9月初以来减少约2.8万吨，目前相当于约24天库存。同期价格却从每吨约20万元跌至10万元。
- Bernstein认为，价格反映了对未来供需转弱的预期：建下窝矿复产预期降低了市场此前计入的供应中断溢价，电池供应链减产消息也引发需求放缓担忧。该行指出，当时有关报道显示建下窝矿尚未复产。
- 库存数据本身也存在分歧：SMM调整统计方法后，报告库存一次性从9万吨跳升至17万吨，削弱了市场对去库存信号的信心。Bernstein认为，更悲观的供需预期尚未充分体现在现货市场。
哪些条件会影响锂价判断？
- Bernstein认为，每吨约10万元的价格正在挤压回收及边际成本较高的产能；如果进一步减产，供给收缩可能为价格提供支撑。
- 建下窝矿复产的时间、爬坡速度和实际增量是近期关键变量。需求方面，该行预计磷酸铁锂产量将在2026年四季度继续增长；11月至12月电池生产能否延续增长，将影响市场对需求放缓的判断。
- 该行认为库存降至约15至20天时，价格对供需变化会更加敏感；按当时去库存速度，这一水平可能在年底前出现。
天齐的新产能和现金流如何影响估值？
- Greenbushes的CGP3项目已在2026年爬坡后达到每年50万吨设计产能，上半年仍处于爬坡阶段。Bernstein认为，产能到位使天齐在锂价上行时有更大的受益空间。
- 前三季度经营现金流为56.5亿元，同比增长157%；据此推算，三季度约为34.4亿元，二季度则为负3.9亿元。同期资本开支现金流出同比下降40%至14.8亿元，但应收款项上升仍使营运资金值得关注。
- Bernstein维持跑赢大市评级，A股和H股目标价分别为80元和65港元。其现金流折现估值采用9%的加权平均资本成本、2%的永续增长率，并假设长期碳酸锂价格为每吨1.6万美元。
