毛利率继续改善，为何盈利预测反而下调？

  • 洽洽2026年三季度净利润低于高盛预期，原因是销售偏弱、税率偏高，尽管毛利率继续扩张。经营修复存在，但销售与税负削弱了它向净利润的传导。
  • 考虑销售及坚果成本压力，高盛将2026—2028年归母净利润预测分别下调7.8%、6.4%、3.6%，至6.17亿、6.75亿、7.31亿元。其中2027年收入预计增长约5%，利润增长约9%，修复逻辑仍在，但力度低于此前估计。

瓜子降本能带来多大利润弹性？

  • 管理层表示，天气良好、产量大致稳定，使10月下旬启动的大批量葵花籽采购价格同比小幅下降。采购将持续至春节，最终成本随市场变化；原料品质升级及高端产品占比提高，也会抵消部分降本收益。
  • 高盛渠道调查显示，10月1—16日葵花籽价格同比下降20%、环比下降8%。其2027年基准模型采用平均售价同比上涨2%、葵花籽原料成本下降6%；若售价假设不变、成本降幅扩大至15%，整体毛利率可由26.2%升至27.6%，增加1.4个百分点。
  • 坚果是相反的力量：部分原料价格仍高，公司优先内部消化成本，只考虑选择性小幅提价。高盛将2027年坚果毛利率预测由22%降至19%，对应坚果收入增长14%、毛利却下降约1%，增长更快并不等于利润贡献同步增加。

四季度增长提速，哪些来自发货时点和渠道变化？

  • 春节备货时点变化预计使2026年12月旺季发货天数同比增加5—10天、2027年1月减少5—10天。这有利于四季度收入确认，也会压低次年一季度、尤其1月销售。高盛预计四季度收入、净利润分别同比增长11%、52%，其中包含发货前移的帮助。
  • 量贩零食渠道的增长来自门店扩张和新增产品：9月销售超过1.3亿元，剔除节日备货后的常态月销为8000万—9000万元。会员店、盒马同样表现较好，但传统线下经销渠道三季度持平至略降，整体恢复并不均衡。
  • 电商三季度收入同比增长百分之十几，平台费用较高却使线上业务仍小幅亏损。公司计划靠产品组合、线上专供新品及自播改善盈利，渠道扩张还要跨过利润转化这一关。

下调盈利后，高盛为何仍维持买入？

  • 高盛看重销售恢复、2027年瓜子成本改善的潜力，以及持续股东回报带来的防御属性。管理层提出2026年四季度及2027年净利率目标为8%—10%，达成程度取决于需求、原料成本和毛利率走势。
  • 目标价由21.5元微升至21.7元，主要因为估值基准从2026年滚动至2027年，仍采用16倍预期市盈率。目标价上调与盈利预测下修同时发生，反映的是估值年度切换。