原油涨价时，炼油利润为什么反而可能改善？

  • 花旗预计，中石化2026年下半年核心炼油毛利可维持在每桶6–8美元，韧性延续至第四季度。支撑来自原料成本和产品售价之间的关系改善，而国内需求依然疲弱。
  • 2026年第三季度，中国进口原油均价剔除俄罗斯来源后，比韩国低约8美元/桶，历史折价约为2–3美元/桶。花旗将差距扩大视为采购能力增强的体现，并把这一成本优势作为中石化炼油判断的重要依据。
  • 国内汽柴油涨价未完全跟随原油成本上涨，但炼厂自行消化的部分已减轻：9月25日和10月15日两轮调价合计约600元/吨，折合约9美元/桶，低于此前高峰的1,400元/吨、约22美元/桶。

改善能有多大，哪些因素会抵消它？

  • 假设10月中国进口原油成本继续比韩国低约8美元/桶，花旗测算，受管制的汽油、柴油按同期现货价格计算的裂解价差约为15美元/桶，高于5–7月低谷的7–8美元/桶。这是两类产品的价差测算，与公司整体核心炼油毛利口径不同。
  • 运费飙升是直接约束。8–9月中国炼厂加工量低于原油进口量与国内产量之和，花旗据此认为，后续可能通过消耗库存、动用商业储备，部分缓冲即期油轮运价上涨；具体影响取决于未来1–2个月的到岸成本，以及成品油调价如何反映这些成本。
  • 第三季度成品油出口恢复，有助于缓解原油成本滞后带来的负面影响；报告同时指出出口利润较好，出口约占炼厂加工量的7%–8%。航煤虽采用市场定价，但第三季度中国航煤裂解价差相对新加坡基准有所收窄。

受管制定价比例更高，为何仍可能缩小与亚洲同业的差距？

  • 中石化约45%的炼油量对应政府管价产品，高于报告所列亚洲同业约12%–37%的比例。不过，台湾和韩国冻结价格、泰国下调炼厂出厂价，也会压缩当地炼厂利润，价格管制压力并非只落在中石化身上。
  • 在迪拜原油维持约110美元/桶的情景下，花旗预计亚洲炼厂第四季度整体炼油毛利可能受到每桶5–7美元的拖累。该情景有别于花旗商品团队对第四季度布伦特原油85美元/桶的预测；各厂即期与长期租船比例、转运费用和采购地区，也会拉开实际利润差距。
  • 需求疲弱下，花旗仍看好国有炼厂获得市场份额：若独立炼厂获取伊朗原油的渠道缩减或丧失，其竞争力可能下降。这里的驱动是竞争格局变化，而非终端需求全面回暖。

花旗的买入判断还依靠什么支撑？

  • 花旗给予中石化H股买入评级，目标价5.20港元，相对10月23日4.46港元股价有16.6%的预期上涨空间。其看重资本开支纪律、正自由现金流及约6%–7%的股息率对股价的支撑。
  • 估值仍计入需求约束：营销业务按8倍企业价值/EBITDA估值，较泰国、澳大利亚同业折价约20%，原因包括非油业务贡献较小，以及中国交通燃料需求见顶。若电动车普及加快汽柴油需求下滑，或化工需求恢复弱于预期，也会削弱公司的盈利与估值支撑。