收入超预期，为何净利润反而低于预期？

  • 2026年三季度收入15.7亿元，同比增长39%，比高盛预期高19%；净利润1.83亿元，同比增长16%，比高盛预期低5%。7月起并表的SDI贡献约1亿元收入，剔除SDI后收入仍同比增长约30%。
  • 毛利率和费用拖累利润转化：三季度毛利率为36.8%，同比下降0.1个百分点；营业费用3.55亿元，同比增长49%，比高盛预期高30%。营业利润率同比下降1.6个百分点至14.2%，营业利润2.22亿元，基本符合高盛预期。
  • 管理层指出，前三季度汇兑损失超过5000万元、股权激励费用约5000万元、SDI收购费用约2000万元。按管理层口径剔除这些项目后，经常性净利润同比增速接近40%，而报告净利润增速约为12%。

传统材料增长由什么支撑，提价何时传导？

  • 传统MLCC粉体受下游需求拉动，前三季度出货近6000吨，同比增长24%，据此推算三季度出货量同比增长约33%；传统产品1万吨产能在三季度接近满负荷。
  • 牙科氧化锆粉体前三季度出货量同比增长超过60%。管理层认为，稀土出口管制造成日本同行供应不确定性，促使客户加快备货；公司相关产能三季度也接近满负荷。
  • 公司7月底宣布氧化锆粉体提价10%—40%，但须先履行已有订单，因此三季度业绩尚未体现。管理层预计提价从四季度逐步生效，到2027年一季度大部分涨价的传导更为明确。
  • 另一面，氧化钴和氧化镨成本上涨使建筑陶瓷前三季度毛利率同比下降十几个百分点至约20%；公司虽自3月起调价，向地产相关客户传导成本仍较慢。

AI相关新材料走到哪一步？

  • AI及汽车级MLCC粉体已有多家境内外客户完成认证并给出较明确的订单指引。规划中的5000吨高端产能已完成2000吨；管理层预计四季度开始批量出货，2026年出货数百吨，2027年大规模爬坡。
  • 高端覆铜板对球形硅微粉的填充需求提高：管理层称，填充比例从M6的百分之十几升至M9的30%以上，PTFE方案最高可达60%。公司目前是PTFE级产品唯一的批量供应商，规划5000吨产能中首批2000吨预计2027年初完成；管理层未给出2027年具体销量或价格指引。
  • 用于HBM和CPU散热的TEC陶瓷基板已通过一家美国客户认证并进入批量销售，公司正为预计年底到来的大批量订单准备产能。

扩产对现金流和高盛估值判断有什么影响？

  • 三季度经营现金流入同比下降29%至2.04亿元，资本开支翻倍至2.08亿元，自由现金流为负400万元，上年同期为正1.84亿元。加上收购SDI的7.76亿元现金流出，公司由二季度末净现金1.48亿元转为三季度末净负债7.26亿元。
  • 管理层预计，随着多项产能同步扩张，未来两至三年年度资本开支将从历史上的不足5亿元升至5亿—10亿元，且可能超过10亿元。
  • 高盛因一次性项目将2026年每股收益预测下调6%，2027—2028年预测基本不变。该行将12个月目标价从33元上调至34元，但认为当前估值已大体反映长期增长潜力，维持中性评级；报告所列股价为43.19元。