利润增长42%，为什么只是基本符合预期？

  • 紫金矿业2026年三季度净利润184亿元，同比增长26%；剔除主要来自公允价值变动的一次性收益后，经常性净利润180亿元，同比增长42%。前三季度经常性净利润568亿元，完成高盛及彭博全年预期的70%—71%，高盛判断整体基本符合预期。
  • 内部表现分化：高盛估算三季度铜矿毛利148亿元，相当于其全年预测的27%，好于预期；黄金矿业务毛利125亿元，仅相当于全年预测的21%，低于预期。铜的表现抵消了黄金的拖累。

铜和黄金的差距出在哪里？

  • 三季度矿产铜产量约28.1万吨，同比增长7%；高盛估算铜实现售价为89,540元/吨，环比上涨5%。铜单位销售成本虽环比增加约4%，但低于高盛预期，因此价格与成本共同支撑毛利超出该行预期。
  • 黄金则同时承受量、价、成本压力：产量同比下降1%，实现售价环比下降9%至868元/克；单位销售成本同比上涨约12%，且高于高盛预期。黄金盈利走弱并非只有金价回落一个原因。
  • 锂业务靠放量部分抵消降价：三季度锂化学品产量3.55万吨碳酸锂当量，环比增长30%；实现售价环比下降11%，单位销售成本环比下降8%。高盛估算锂业务毛利16亿元，基本符合预期。

后续增长为什么更依赖铜？

  • 高盛预计铜产量增速将从2025—2026年的2%—4%，加快至2027年的9%。其模型中，铜产量由2026年的113.1万吨增至2028年的133.7万吨，铜矿毛利由595亿元增至848亿元，增长既依赖价格，也依赖项目按进度增产。
  • 铜价看多逻辑来自供应分布：美国在潜在关税前进口囤货，中国废铜短缺增加精炼铜需求。高盛因此将2026、2027年美国以外市场的铜缺口预测，分别从64万、17万吨扩大至95万、22万吨，尽管中国国内需求仍偏弱。
  • 黄金扩产也有补充，但近期贡献有限：紫金于10月22日完成收购赤峰黄金25.85%股权。按赤峰四季度产量目标测算，高盛预计其2026年权益黄金贡献约1吨，相当于紫金全年黄金产量预测的1%。

盈利增长有没有转化为更多自由现金？

  • 三季度经营现金流288亿元，同比增长24%，但投资现金流出189亿元，同比增长116%，使自由现金流降至99亿元，同比减少32%。经营端现金增加，仍被更快增长的投资支出部分吸收。
  • 期末净负债率为40%，低于2025年末的56%，但高于二季度末的38%。去杠杆方向延续，季度之间仍会受到现金收支变化影响。

为什么维持买入，却下调目标价？

  • 高盛综合更新铜、金、锂价格假设，并计入较低的联营及合营收益、较高的黄金单位成本，将2026、2027、2028年盈利预测分别调整−2%、+1%、−5%。前三季度联营及合营收益37亿元，同比下降10%，仅完成其全年预测的56%，也是盈利约束。
  • 高盛维持A、H股买入并保留在确信买入名单，但将12个月目标价由49元、51港元降至46元、48港元。估值仍按历史市净率与净资产收益率关系确定，2026年ROE假设从37.0%降至36.4%，对应估值倍数也随之下调。
  • 其看好估值的一个条件测算是：若2028年目标达成，当前H股价格隐含铜价约8,158美元/吨，比报告所列现货价14,199美元/吨低42%。这条估值逻辑同时依赖增产兑现与金属价格路径。