第三季營收超預期，毛利率為何落後？

  • 欣興第三季營收為526.5億新台幣，季增23%，高於摩根大通原先預測的7%，也高於市場共識的5%；毛利率為28.8%，季增約4個百分點，卻低於該行預測2.5個百分點，仍比市場共識高約1個百分點。
  • 摩根大通估計，員工獎金增加使毛利率承壓約2個百分點，其中約一半影響未來將持續；AI高密度互連板（HDI）新品量產爬坡也拖累獲利。
  • 該行估計，第三季ABF載板營收季增約30%，毛利率提升約6個百分點；PCB及HDI營收合計成長約20%，但光收發器帶來的增量利潤率被AI HDI量產爬坡的影響抵銷。

第四季獲利改善靠什麼？

  • 儘管第三季營收超出預測、墊高了比較基期，摩根大通仍將第四季營收季增幅預測從5%上調至10%，預計營收達到580.09億新台幣。
  • 該行預計第四季毛利率升至34.3%，較第三季提高約5.5個百分點：載板產品組合改善，加上AI HDI良率提升，將抵銷員工獎金增加的部分影響。
  • 按該行估算，第四季營業利益為152.57億新台幣，比市場共識高約21%。欣興目前在Rubin運算托盤良率方面領先，但規格變化仍帶來挑戰。

多年成長為何主要依靠產品升級？

  • 摩根大通認為，設備和原材料持續限制載板供給，而高效能運算、AI及5G晶片的載板層數和面積增加，有望帶來約50%至100%的價值量成長。
  • 該行認為欣興未來獲利成長主要依靠新產品每片面板每層售價提高，以及2027年增加長期協議：達到出貨目標可獲得可觀獎勵，協議同時不限制漲價。該行預計到2028年，新產品每層售價可能達到目前的2至3倍。
  • 現貨漲價仍是次要因素。為反映可能上漲的原材料成本，摩根大通預計公司將尋求在2027年第一季再度進行雙位數百分比漲價；而公司在2026年下半年沒有積極尋求載板現貨漲價。
  • 董事會核准增加500億新台幣長期設備採購，使採購總額達到830億新台幣，預計主要發生在2027至2028年；該行認為這顯示未來需求增加。

該機構的獲利和估值判斷有多積極？

  • 摩根大通將2027年每股盈餘預測從44.47新台幣上調至約50.8新台幣，並首次給出2028年約80新台幣的預測。該行預計2027年毛利率為45.7%，高於市場共識的36.9%；其2027年營收預測卻比共識低8%，獲利優勢主要來自更高的利潤率預期。
  • 該行維持加碼評等，將2026年12月目標價從1,225新台幣提高至1,400新台幣，依據2027年預估本益比27.5倍。該估值約比2018年以來的平均倍數高1.5個標準差，理由是關鍵ASIC專案成長及GPU專案量產爬坡。
  • 影響該判斷的因素包括矽中介層和3D IC等替代封裝技術可能降低載板附加價值，以及日本、南韓同業擴產可能超過需求成長。