目標下調了，為何仍然看多？

  • 高盛將 KOSPI 未來12個月目標從12000點降至9000點，原因是對市場願意給予基本面的估值採取更保守假設；相較10月23日約5550點的指數水準，新目標仍有逾六成上漲空間。
  • 這輪回檔的幅度遠大於最新獲利預期的變化：KOSPI 較先前高點下跌約40%，回吐上一輪牛市一半漲幅；最近一週指數再跌約2%，未來12個月每股盈餘預期卻小幅上修0.1%。高盛據此認為，價格正在反映過度悲觀的基本面前景。

記憶體股究竟反映了多大的獲利降溫？

  • 記憶體板塊是下跌的核心。高盛將其歸因於投資人對獲利持續性的擔憂，散戶降低風險部位進一步放大跌幅；截至10月22日，韓國半導體指數未來12個月本益比僅2.8倍，處於歷史最低水準。
  • 高盛並非只憑低本益比判斷便宜，而是比較股東權益報酬率與股價淨值比：目前2.6倍的歷史股價淨值比，按歷史關係對應約23%的未來12個月 ROE，明顯低於市場共識的45%；若將45%套入同一關係，對應股價淨值比約5.4倍。
  • 這項推算的關鍵是獲利能保留多少。高盛情境表中，未來12個月獲利較目前預測下修80%時，估計總報酬為負27%；下修70%時為正6%。測算同時計入淨值成長，並假設股利與獲利同比例調整；低估值的保護程度會隨獲利下修幅度顯著變化。

低估判斷是否只靠記憶體股支撐？

  • 高盛對剔除三星電子、SK 海力士後的韓國股票也給出低估判斷：按未來 ROE 與歷史股價淨值比的關係，估值折價超過30%。因此，該行的修復邏輯涵蓋記憶體以外的市場，並非完全依靠兩家權重公司的獲利。
  • 即使指數升至9000點，按高盛的股價淨值比與 ROE 關係測算，仍較模型估值折價逾20%。這與「目前有逾六成目標上漲空間」是兩個不同基準：前者比較目標點位與模型估值，後者比較目標點位與目前指數。
  • 保留折價也有依據。高盛的歷史迴歸顯示，韓國股票風險溢酬每上升1個百分點，股價淨值比通常收縮約9%。即使獲利維持較高水準，投資人要求更高風險補償，也會限制估值修復。

資金是否已開始支持這場修復？

  • 資金面仍偏弱。近期企業庫藏股回購是唯一顯著的資金流入來源，主要投資人群體均為淨賣出；年初以來外資流出主要由三星電子和 SK 海力士的賣盤驅動。截至10月23日，半導體板塊外資持股比例降至48.3%，較歷史平均低約2.4個標準差。
  • 低持倉也要看比較區間：GS Prime Services 數據顯示，韓國淨配置降至3.5%，處於過去一年第31百分位，但仍在過去五年第86百分位。近期減倉明顯，較長週期下的配置水準卻仍偏高。
  • 初步 EPFR 數據涵蓋約55%的資產規模，顯示亞洲主動型基金過去一個月、三個月雖增加韓國曝險，整體仍為低配。高盛的韓國股票風險晴雨表為-1.1，也仍處於風險趨避區間；目前的看多依據主要來自估值，而資金仍在撤離。