利潤大致符合預期，內部發生了哪些變化？

  • 東方財富2026年第三季淨總收入為58.77億元，年增9%、季減10%；稅後淨利為38.43億元，年增9%、季減11%。兩者分別低於高盛預期2%和3%，該行認為整體業績大致符合預期。
  • 收入結構的分化更明顯：基金代銷收入為11.36億元，高於高盛預期18%；以投資收入為主的其他收入為8.23億元，高於預期14%。這兩項正面貢獻抵銷了部分經紀收入缺口，但核心收入仍低於預期4%。
  • 費用下降速度慢於收入：營業費用季減4%至13.78億元，成本收入比季增1個百分點至23%；年化淨資產報酬率為15.3%，季減2.5個百分點。

經紀與融資業務為何拖累收入？

  • 市場交易降溫是共同背景：第三季A股日均成交額季減21%至2.3萬億元，全市場融資餘額由第二季的3萬億元降至2.6萬億元。東方財富相關業務的季減幅度與行業趨勢一致。
  • 以經紀佣金為主的手續費及佣金淨收入為28.30億元，季減8%、年增僅1%，低於高盛預期11%。因此，高盛持續關注將交易活動轉化為佣金收入的能力。
  • 季末公司融資餘額為794.26億元，季減18%，低於高盛預期19%；淨利息收入為10.88億元，季減7%、年增12%，低於預期4%，整體仍屬大致符合預期。

基金賣得更多，為何沒有改變收費判斷？

  • 第三季基金代銷收入年增18%，雖然季減7%，仍是相對高盛預期最突出的亮點。該行據此提高銷量假設，但將規模擴張與單位規模的收費能力分開評估。
  • 從2025年上半年至2026年上半年，非貨幣基金銷售額由6260億元增至1.255萬億元，保有規模由7170億元增至1.009萬億元，基金代銷總費用由14.2億元增至20.8億元。
  • 規模成長同時伴隨後端收入下降。高盛假設前端費率為12個基點，據此拆分估算，後端收入由6.6億元降至5.8億元，隱含後端費率由9.3個基點降至5.7個基點，占代銷總費用的比例由47%降至28%。這使該行將近期成長歸因於銷量，而未上調中期費率假設。

代銷預測上調，目標價為何反而下降？

  • 高盛將2026至2028年基金代銷收入預測各上調5%，但經紀與淨利息收入下修的影響更大。其中，2027、2028年淨利息收入預測分別下調24%、23%，最終三年淨利預測分別下調3%、4%、2%。
  • 調整後，高盛預計2026至2028年淨利分別為152.4億、129.6億、128.1億元，年增率約為26%、-15%、-1%；淨資產報酬率由15.6%降至11.9%、10.6%。短期代銷改善沒有改變該行對2026年之後獲利回落的判斷。
  • 高盛維持20倍預期本益比估值，將12個月目標價由17.01元下調4%至16.39元，維持賣出評級。該行列出的上行因素包括交易量進一步改善、基金代銷費率提高及投資收入增加。