目標下調了，為何仍然看多？

  • KOSPI較2026年6月高點下跌40%，企業獲利卻處於紀錄高位，未來12個月本益比降至4倍，低於歷史均值3個標準差。高盛認為，價格跌幅已反映過度悲觀的基本面預期。
  • 高盛將12個月目標由12000點降至9000點，仍對應報告時點逾60%的上漲空間。按市場共識獲利計算，新目標對應6.5倍預估本益比、1.5倍股價淨值比；對照23%的股東權益報酬率，按歷史關係仍有逾20%的估值折價。
  • 下調的是市場願意給予獲利多少估值的假設：高盛認為，高波動、獲利動能放緩，以及投資人對記憶體週期持續性的疑慮，會使股市長期低於獲利能力所對應的估值。

記憶體板塊究竟反映了多差的獲利前景？

  • 記憶體半導體約占KOSPI權重的一半。三星電子和SK海力士的預估本益比均僅約3倍，但循環股在獲利高點也常有低本益比，因此高盛改用股價淨值比與未來股東權益報酬率的歷史關係判斷價格隱含的預期。
  • 該關係在過去20年月度數據中的解釋力為72%。按目前2.6倍的滾動股價淨值比倒推，高盛估算，價格已反映2027年獲利較目前市場共識下修65%的情境；這是相對預測的削減幅度，並非年減65%。
  • 高盛認為本輪科技硬體週期可能比通常更長、更強。若共識獲利維持不變、歷史估值關係繼續適用，帳面淨資產成長加上估值修復，可使板塊價格約翻倍；這一空間取決於獲利持續性重新獲得認可。

非記憶體板塊為何也被認為便宜？

  • 其餘約占一半市場權重的板塊，未來12個月本益比為7.6倍，低於長期均值2.1個標準差。市場共識卻持續上修2026年每股盈餘成長率至84%，並預計2027年、2028年再分別成長16%和11%。
  • 非記憶體板塊股東權益報酬率為14.2%，獲利和報酬率波動低於記憶體板塊；按歷史關係，目前1.1倍股價淨值比約低估30%。高盛據此判斷，記憶體疑慮已透過全面降低風險曝險傳導至其他產業，而非所有板塊都出現同等程度的獲利惡化。

高波動為何會壓制估值修復？

  • KOSPI過去五年的60日年化波動率通常在10%至30%之間，7月急升至80%以上。槓桿ETF為維持兩倍槓桿，需在收盤時順勢買賣，放大了漲跌。
  • 本輪波動上升伴隨股票風險溢酬增加約2個百分點。按高盛歷史模型換算，約相當於股價淨值比下調20%，可解釋指數自6月高點跌幅的一半。
  • 槓桿ETF資產規模已由6月峰值530億美元降至160億美元，放大波動的力量有所減弱；但第三季虧損仍壓制散戶情緒，資金承擔風險的意願恢復需要時間。

獲利仍在成長，估值為何仍有壓力？

  • 今年獲利預測持續上修，但最近幾個月上修速度明顯放慢。對週期性較強的韓國股市而言，獲利改善是否繼續加速也會影響定價：高盛觀察到，上修動能減弱與風險溢酬上升、估值收縮同時發生。
  • 高盛自上而下預計，整體市場年度獲利成長率將從2026年的逾300%放緩至2027年的38%、2028年的12%。獲利持續成長與估值受壓可以並存，這也是新目標保留折價的原因。