出口走強，為何高盛仍下調盈利預測？

  • 中國新能源車零售銷量按年跌幅由2026年7月的3%、8月的10%，擴大至9月的16%。高盛因此下調對國內需求的判斷，同時上調出口預測：預計2026年乘用車國內零售量下降20%、出口增長70%，合計批發量仍下降約1%。
  • 出口托底的是銷量，盈利還受到政策成本約束。報告納入2026年9月1日起的電池消費稅，以及2027年4月1日起的電動車出口退稅下調影響，調低盈利預測，並將本次前瞻所涉ADR公司的12個月目標價下調7%—12%。後者的影響延至明年，不能全部歸入第三季成本。

比亞迪與蔚來，如何把新品優勢轉化為盈利改善？

  • 比亞迪第三季銷量按年增長19%，較上半年下降16%明顯改善。其中海外銷量增長136%，國內銷量仍下降13%，只是較上半年的下降40%收窄。增長由出口帶動，國內業務則在閃充新產品支持下恢復。
  • 高盛預計第二代刀片電池車型與海外業務的貢獻，令比亞迪第三季平均售價按年提高4%，整體毛利率提高2.2個百分點至19.8%；銷量恢復加上產品組合改善，推動營業利潤、淨利潤分別增長134%、47%。
  • 蔚來第三季銷量按年增長26%，ES8、ES9佔比提高。高盛預計其汽車毛利率按年提高3.5個百分點，並透過整合三個品牌的研發、行銷資源控制費用；但營業利潤率仍為-0.9%，非GAAP淨利潤僅約5400萬元，盈利改善與營業層面虧損並存。

小鵬和理想銷量增長，為何盈利仍承壓？

  • 小鵬第三季銷量按年增長2%。高盛預計平均售價提高10%，但服務收入佔比下降，使整體毛利率按年降低1.4個百分點至18.8%；加上通用AI研發投入，非GAAP淨虧損預計由上年同期的1.52億元擴大至7.52億元。汽車售價上升，未能抵銷業務結構與費用壓力。
  • 理想第三季銷量按年增長7%，平均售價卻預計按年下降6%；較第二季則提高約6%，原因是低價i6佔比下降、高價車型增加。高盛預計汽車毛利率按季回升3.1個百分點至12.5%，但仍按年下降3個百分點，非GAAP淨虧損約6.91億元，高於上年同期的3.60億元。按季改善尚未恢復到去年水平。

禾賽出貨增長70%，為何利潤反而下降？

  • 高盛預計禾賽第三季出貨量按年增長70%，但年度降價及產品組合變化令綜合平均售價下降24%，收入增速被壓至28%，毛利率按年下降2.9個百分點至39.2%。出貨增量轉化為收入和毛利時，受到單價下滑侵蝕。
  • 機器人等策略性新業務增加研發支出，高盛預計營業利潤按年下降43%、非GAAP淨利潤下降60%。該行預計策略性新業務於2026年、2027年分別貢獻收入2.5億元、7億元，營業利潤到2027年達到損益平衡，投入發生在利潤貢獻之前。

第三季改善，為何沒有阻止目標價下調？

  • 高盛因國內需求轉弱下調蔚來、小鵬第四季銷量預測，並將理想2026—2028年銷量預測削減約2%；禾賽亦因汽車市場疲弱下調輔助駕駛相關出貨預期。新品帶來的局部改善，仍受後續需求約束。
  • 調整後，蔚來、小鵬、理想、禾賽ADR的12個月目標價分別為5.6、16、13、28美元；高盛對蔚來、小鵬及禾賽維持買入評級，對理想維持中性評級。評級維持不變，盈利與估值預期同時下修。