營收符合預期，獲利為何更好？

  • 寒武紀2026年第三季營收為人民幣35億元，符合摩根士丹利先前預期；其中，MLU690系列收入認列慢於該行預期。營收端的關鍵限制仍是新產品轉化為當期收入的節奏。
  • 獲利超預期來自毛利率改善。第三季毛利率為58.7%，季增2.6個百分點，高於該行預估的54%，主要因為當季出貨主力MLU580和MLU590提價。
  • 毛利率提升推動第三季淨利達人民幣14億元，季增8%、年增147%，高於該行預期。因此，這次獲利改善的直接驅動因素是產品售價，而非營收規模超出預期。

庫存大增如何連結後續出貨？

  • 截至2026年第三季末，寒武紀庫存達人民幣117億元，季增41%。摩根士丹利將其解讀為公司持續為未來產品放量備貨，並據此增強對2027年獲利可見度的判斷。
  • 這一邏輯需要備貨隨後轉化為出貨與收入。目前MLU690收入認列偏慢，顯示庫存準備與收入實現之間存在時間差，兩者應分開觀察。
  • 備貨同時面臨成本變化：HBM3e價格上漲，已推高新採購記憶體的成本。第三季舊產品提價帶來的毛利率改善，與新採購成本上升同時存在，後者限制後續獲利空間。
  • 第三季末預付款為人民幣30億元，較第二季末的人民幣29億元大致持平；本季較明顯的變化發生在庫存端，而非預付款持續大幅擴張。

摩根士丹利為何維持增持，成立條件是什麼？

  • 摩根士丹利維持增持評級，目標價為每股人民幣1,700元。支持該判斷的因素包括優於預期的定價與毛利率、為未來出貨持續增加的庫存，以及2027年產品放量帶來的獲利可見度改善。
  • 該行列出的下行因素包括產能與良率限制、客戶集中及技術迭代偏慢。這些因素分別關係到產品能否按計畫供應、訂單來源是否穩定，以及新產品推進速度，是從備貨走向成長的重要條件。
  • 目標價採用剩餘收益模型，關鍵假設包括8.4%的股權成本、16%的中期成長率和6%的永續成長率。因此，估值既依賴近期獲利改善，也依賴較長時期內成長的持續性。