需求判斷未變，為何遠期利潤被下調？

  • 高盛維持中芯國際2026、2027年盈利預測，卻將2028、2029年淨利潤預測分別下調14%、7%。調整主要落在先進製程平均售價：新增產能爬坡、產品和客戶組合擴大後，該行預計提價會比此前更漸進。
  • 收入的小幅調整被利潤率變化放大。2028年收入預測下調2%至180.09億美元，毛利率由29.1%降至27.5%，費用率假設再上調0.3個百分點，淨利潤因此由25.79億美元降至22.19億美元。
  • 2029年收入預測下調1%，毛利率預測下調0.8個百分點，淨利潤降至31.23億美元。高盛仍預計AI需求和產品組合升級推動先進製程售價按年上升，只是升幅低於原先假設。

AI如何同時帶動先進與成熟製程？

  • 先進製程的連結點是本土AI晶片：中國AI晶片市場擴大，會增加相關晶圓代工需求。成熟製程也有受惠環節，包括AI相關的類比晶片和功率半導體，因此需求支撐並不限於運算晶片本身。
  • 另一條路徑來自全球晶圓代工產能配置。高盛認為，國際領先代工廠將更多產能投向AI和領先製程，會為中國代工廠承接非AI及成熟製程需求創造機會；國產化和客戶分散供應商也有助於中芯國際增長。

擴產為何未必同步提高盈利能力？

  • 新產能帶來更多收入空間，也增加折舊負擔。高盛預計高產能利用率和售價改善只能部分抵消新增折舊，因此擴產的盈利效果還要看產能使用情況和售價提升速度。
  • 這一限制已體現在模型中：2028年收入預計按年增長25%，但營業利潤率為16.1%，低於2027年的16.5%；淨利潤增速也由29%放緩至22%。收入增長仍快，利潤率改善卻並非逐年順暢。
  • 需求與供給兩端均有具體條件：智能手機和消費電子需求弱於預期，會影響訂單基礎；產品多元化或擴產慢於預期，會拖累增長。中芯國際被列入美國BIS實體清單，部分設備和材料的取得也可能受到限制。

盈利預測下調，目標價為何仍然不變？

  • 高盛維持買入評級及H股153港元的12個月目標價，同時將估值基準從2028年推移至2029年。新方法採用66.7倍2029年預期市盈率，原先為80.7倍2028年預期市盈率，再按15%的股權成本折現至2027年。
  • 目標價不變伴隨著估值年份與倍數的調整，不能只看作盈利判斷維持原狀。A股257.9元人民幣的目標價也保持不變，繼續依據相對H股196%的估值溢價，該溢價取自2024年1月以來的平均水平。