銅項目儲備超過800億美元，為何仍難緩解供應緊張？

  • 摩根士丹利認為，銅的結構性供需緊張正被貿易分割和戰略儲備放大。美國關稅的不確定性、歐洲對供應安全的重視，可能限制金屬跨區域流動，使全球供需偏緊進一步演變為區域供應可得性問題。
  • 銅礦資本開支週期正在形成，待開發項目的投資規模超過800億美元。但項目週期長、執行風險高，投資儲備轉化為新增供應需要時間，難以迅速填補長期缺口。
  • 新資源也更昂貴：按2025年不變價格計算，摩根士丹利估計新銅項目每噸產能的資本開支為21,312美元，高於2013至2025年項目的16,825美元。擴產門檻上升，加上銅行業集中度低，強化了企業透過收購取得長期優質資源的動機。

同樣擁有銅資源，為何股票吸引力不同？

  • 摩根士丹利偏好嘉能可，理由是自由現金流具韌性、現有礦區擴建帶來的銅業務增長空間，以及相對分部加總估值存在顯著折讓。其貿易業務亦為平台提供戰略價值，資源稀缺的投資邏輯因而同時連結增長與估值。
  • 該行也看好First Quantum：股價估值明顯回落，而新建礦山增長、贊比亞業務改善和Cobre Panamá相關催化因素提供了改善路徑；公司主動採取的資產負債表措施為推進這些計劃提供空間。
  • 良好的增長前景也可能已反映在股價中。Lundin的Vicuña項目提升了長期銅業務增長潛力，最終投資決定預計在2026年第四季度作出，但此前相對同業的大幅估值重估已計入較多利好，摩根士丹利維持中性評級。

鋁供應恢復，會如何改變高利潤邏輯？

  • 與銅不同，中東復產和印尼新增供應正在緩解鋁市場的供應緊張。中國生產利用率已較高，後續供應變化更取決於中東重啟和印尼產能爬坡的速度。
  • 物流與地緣風險仍可能造成區域短缺，但供應逐步正常化會削弱週期性高升水的持續性。因此，局部交付緊張與行業利潤率回落可以同時發生。
  • Norsk Hydro雖然具備成本優勢，股價卻已反映利潤率長期維持高位的預期。考慮需求下行風險，摩根士丹利維持中性評級；對力拓，該行還憂慮鋁利潤率回歸常態、盈利偏重鐵礦石，以及銅業務增長空間有限，維持減持評級。

歐洲鋼廠的改善，為何主要來自政策？

  • 相較於此前較開放的進口環境，更嚴格的進口保障措施和碳邊境調整機制（CBAM）正式階段，正在增強歐盟鋼廠的定價權與成本轉嫁能力。摩根士丹利認為，這有助鋼廠吸收更高的能源成本，提升盈利韌性。
  • 進一步審查保護範圍、將CBAM延伸至下游的提議，可能繼續加強這一框架。不過，短期需求仍存在不確定性，盈利改善的主要依據是競爭和成本轉嫁環境的變化。
  • 該行認為安賽樂米塔爾和Salzgitter最有條件受惠於盈利水平上移；SSAB則更多依靠美國中厚板市場動能和特種鋼業務的盈利韌性。