第三季增長為何仍低於預期？

  • 銳捷網絡2026年第三季營收57.64億元，年增43%，略低於滙豐前海和市場預期；GPU、交換晶片、記憶體及PCB短缺使交換機交付慢於預期。
  • 同期歸屬母公司淨利潤3.87億元，年增69%，符合市場預期。毛利率由第二季的30%升至33%，儘管原材料成本上漲、白盒交換機營收占比提高，滙豐前海認為這體現了成本管理和規模效應。
  • 2026年前三季資料中心網路營收年增68%，受惠於網路客戶訂單加快交付和高速交換機貢獻提高；其中400G交換機營收48億元、增長37%，800G營收35億元、增長約380%。

SuperPOD交換機何時成為更大的增量來源？

  • 第三季SuperPOD交換機營收為1.5億元，高於2026年上半年合計約1.2億元。滙豐前海預計，服務於大型算力叢集內部互聯的Scale-up交換機自2027年起更明顯放量。
  • 該行此前估算，2026年下半年至2027年SuperPOD可為銳捷帶來約120億元增量Scale-up交換機需求；這一機會取決於SuperPOD採用加快以及核心零組件供應改善。
  • 截至第三季末，公司存貨91億元，主要來自主動儲備核心晶片及零組件。滙豐前海將其視為訂單能見度較強的訊號，並預計隨著SuperPOD採用加快轉化為營收。

獲利預測為何下調，仍高於市場共識？

  • 考慮第三季業績和大型SuperPOD交換機交付延遲，滙豐前海將2026至2028年營收預測分別下調1%、3%和3%。該行同時提高毛利率假設，但預計研發投入增加，將三年淨利潤預測分別下調3%、7%和3%。
  • 公司於9月披露可轉債初步發行計畫，擬募集26億元用於大型超算叢集高速互聯網路及高密度算力叢集高速網路交換單元研發。滙豐前海據此提高費用預測。
  • 調整後，該行預計2027年營收324.81億元、淨利潤33.35億元，分別比Wind一致預期高7%和21%；差異主要來自對資料中心交換機銷量、平均售價及規模效應的更樂觀判斷。

目標價下調後，哪些條件影響判斷？

  • 滙豐前海維持買入評級，將目標價由139元下調至105元。該行將2027年每股盈餘預測由3.23元降至3.00元，同時將目標本益比由43倍降至35倍；新目標價較10月26日收盤價74.36元有約41%上漲空間。
  • 估值倍數下降也反映同業基準變化：同業2027年平均預測本益比由此前採用的28倍降至20倍，同業2025至2028年每股盈餘複合增速預測由54%降至48%。
  • 供給與客戶集中度仍是增長約束：公司交換晶片主要來自博通，國產替代品在性能和產能上仍有差距；2025年主要中國網路公司貢獻約45%營收，其同步的資本支出週期放緩會影響公司增長。資料中心白盒交換機毛利率低於品牌園區交換機，占比上升也可能帶來毛利率波動。