利潤為何在價差收窄時超預期？

  • 2026年第三季，萬華化學營收665.5億元，年增25%，比高盛預期高5%；淨利潤56億元，年增84%，比高盛預期高10%。
  • 增長並非來自毛利率持續走高：當季毛利率為15.4%，年增2.6個百分點，但季減3.6個百分點，也比高盛預期低0.8個百分點。
  • 費用控制彌補了毛利率缺口。營業費用年增13%，但比高盛預期低27%；息稅前利潤達75.6億元，年增71%，比該行預期高15%。

營收增長靠的是漲價還是銷量？

  • 聚氨酯業務銷售額年增逾35%，銷量增長19%，平均售價上漲17%。不過平均售價較第二季高點季減17%，仍約為每噸1.4萬元。
  • 特種化學品銷售額年增逾40%，來自平均售價上漲31%和銷量增長12%；石化業務銷售額增長13%，主要靠平均售價年增12%，銷量基本持平。
  • 高盛的行業追蹤顯示，MDI和TDI價差按年仍處高位，但按季收窄，尤其是MDI；多數高性能材料產品價差也隨售價回落而按季收窄。石化產品價差按年及按季均處較高水平。

現金流改善來自哪裡？

  • 第三季經營現金流入91.4億元，年增41%、季增85%；資本開支降至31.2億元，低於第二季和去年第三季各約50億至60億元的水平。
  • 兩項變化推動當季自由現金流達60.2億元，而上述兩個比較季度均為負值；第三季末淨負債率從第二季末的66%降至60%，為三年低點。

高盛如何看待後續增長和估值？

  • 高盛認為，若油價在較長時間內維持高位，公司化工產品價差雖已低於峰值，仍可能保持較高水平；市佔率提升和新產品擴張則有望支持銷量繼續增長。油價意外上漲也可能推高原料成本、壓低盈利。
  • 高盛將2026年和2027年每股盈利預測各上調1%，維持買入評級，12個月目標價從108元小幅上調至110元。
  • 該行將估值基準前移至2027年，同時因價差從第二季高點回歸正常、增長放緩，將企業價值與息稅折舊攤銷前利潤的估值倍數從8倍降至7.5倍。石化和特種化學品業務仍在爬坡，目前也會拉低整體利潤率。