營收增長，為何單位利潤反而下降？

  • 寧德時代2026年第三季營收年增59%，但淨利潤從第二季的226億元降至212億元；同期銷量從226GWh升至262GWh，單位淨利潤從每千瓦時100元降至81元。
  • 摩根士丹利將利潤壓力拆分為六項：鋰庫存損失、匯兌損失、消費稅、增值稅退稅減少、客戶返利及產品組合變化。按該行測算，合計造成每千瓦時稅前約29元、稅後約24元的季比壓力。
  • 其中產品組合變化造成約20億元的獲利缺口：中國大陸電動車磷酸鐵鋰電池和儲能電芯占比提高，海外營收占比從2026年上半年的31%降至第三季約22%。

哪些壓力可能緩解，哪些會持續？

  • 摩根士丹利認為，鋰庫存和匯兌損失屬於一次性因素，客戶返利及產品組合的影響有可能逆轉。該行預計海外儲能項目放量將推動產品組合從2026年第四季起部分改善，並在2027年持續恢復，但並未假設完全逆轉。
  • 新消費稅的轉嫁能力因市場而異。中國大陸電動乘用車電池主要按成本加成定價，面對疲弱的銷售，該行認為單靠提價抵消稅負較難；儲能和電動商用車項目逐單議價，鋰成本下降則為部分轉嫁稅負創造空間。
  • 儲能領域還有定價限制：採購更看重初始成本，電池品質差異的經濟後果可能多年後才顯現，這可能限制寧德時代維持歷來的價格溢價。摩根士丹利認為中國大陸儲能競爭與利潤率已觸底，一體化儲能項目增加則可改善產品組合。

獲利預測下調了多少？

  • 摩根士丹利將2026年淨利潤預測較先前下調6%至894億元，並將2027年和2028年預測分別下調7%和10%。調整主要反映第三季利潤率低於預期後，該行對產品組合採取更保守的假設。
  • 即使預計產品組合改善，該行仍預測調整後單位淨利潤從2026年的每千瓦時92.5元降至2027年的85元和2028年的81元；2028年的進一步壓縮主要來自2027年9月引入的較高消費稅之滯後影響。
  • 若消費稅及增值稅退稅減少帶來的負擔全部由公司承擔，該行測算2027年和2028年淨利潤分別為940億元和1120億元，較其基準預測低9.5%和10.5%。

為何港股降級，A股仍獲增持評級？

  • 摩根士丹利維持A股增持評級，目標價由500元降至335元；港股從增持降至與大市同步，目標價由705港元降至390港元。該行將2027年預期EV/EBITDA估值倍數從13倍降至8.5倍。
  • 港股評級調整還涉及A/H估值差：報告稱港股當時較A股溢價約30%，而港股流動性承壓、其他兩地上市公司的H股折價擴大。該行將目標H/A溢價假設從20%降至零，預計未來三個月價差可能繼續收窄。
  • 該行仍看好全球電氣化和電池技術進步，並以修訂後的預測估計A股未來12個月股息率為4.8%。不過，它認為利潤率明顯恢復之前，市場情緒可能保持謹慎；儲能品質優勢能否持續轉化為價格溢價，也是長期判斷的關鍵。