收入年增一倍，為何仍讓機構失望？

  • 寒武紀2026年第三季收入為35.31億元，年增104.5%、季增13.5%。Bernstein認為放量明顯偏慢：該行與市場共識對2026年全年收入增速的預期分別約為149%和163%，均高於本季年增速。
  • 市場原本預期第二季不如預期後，部分延遲認列的收入能在第三季釋出。Bernstein將本季表現偏弱的可能原因歸於高頻寬記憶體（HBM）短缺、製造限制及收入認列延遲；即使終端需求強勁，供應瓶頸也會限制業績實現。
  • 該行還認為，投資者可能低估了雲端服務商訂單轉化為收入所需的時間。因此，訂單需求與當季收入之間存在時間差，部分收入可能移至後續季度。

毛利率改善，是否帶動獲利同步加速？

  • 第三季毛利率升至58.7%，季增約2.59個百分點。Bernstein認為，這與供給受限背景下國產AI晶片需求強勁、供應商議價能力改善相吻合，因此對定價和獲利能力的評價比單看收入更為正面；產品組合及製造成本也可能有所貢獻。
  • 但毛利率改善並未轉化為各項利潤率全面季增：營業利益率由第二季的41.4%降至39.8%，淨利率由41.7%降至39.8%。當季歸屬母公司淨利為14.04億元，年增147.7%、季增8.2%，低於收入季增速。

存貨和應收帳款增加，如何制約對獲利品質的判斷？

  • 第三季末存貨約為116.6億元，較第二季末的82.5億元增加41.4%；供應商預付款季增4.5%至30.4億元。Bernstein將其解釋為採購與生產投入領先於已認列銷售，但存貨包含原材料和在製品，不能直接換算為等待認列收入的成品晶片規模。
  • 應收帳款由第二季末的2.52億元升至9.57億元，季增279.8%，收款時間的重要性隨之上升。與此同時，第三季營業現金流為負8400萬元，與約14億元的歸屬母公司淨利形成反差：帳面獲利成長的同時，當季營業活動仍呈現現金淨流出。

Bernstein為何仍給予優於大市評級？

  • Bernstein給予寒武紀「優於大市」評級及1340元人民幣目標價，長期依據是其技術基礎，以及作為國內主要AI晶片供應商、受惠於國產替代的地位。
  • 這項論點的關鍵條件包括下一代AI晶片商業化，以及取得足夠的國內先進製程產能。該行將兩者受阻列為可能引發估值大幅下調的風險，同時關注國內競爭加劇及制裁趨嚴；本季收入表現則具體顯示了供給和認列節奏對短期業績的限制。