第三季銷售為何低於預期？

  • 泡泡瑪特2026年第三季集團銷售額按年下降45%—50%，弱於摩根士丹利此前預測的下降40%—45%；該行估計實際降幅接近45%，銷售額比其前瞻預測低約6%。
  • 差距主要來自中國：第三季中國銷售額按年下降25%—30%，其中線上下降45%—50%，線下下降5%—10%。管理層將疲弱歸因於宏觀壓力、高基數和第三方電商平台流量放緩。
  • 摩根士丹利估計集團第三季銷售額按季下降約10%，其中中國下降約12%、海外下降約7%；海外按年降幅為65%—70%，大致符合該行預期。

第四季按季回升靠什麼支撐？

  • 管理層預計中國和海外第四季銷售額均將按季改善，支撐因素包括節日需求、新品和新店；摩根士丹利認為第三季可能是2026年銷售額最低的季度。
  • 中國線下客流第三季按年增長，新增客戶按年實現雙位數增長，且兩者均較第二季改善。微信抽盒機流量雖下降，轉換率卻在提升，顯示到訪流量品質改善。
  • 海外多數國家的經營趨勢在7月至9月趨穩並延續至10月，但線上流量仍較弱、恢復較慢。摩根士丹利預計海外銷售將在2027年第二季恢復按年增長。

海外增長和庫存調整如何推進？

  • 摩根士丹利認為，海外長期增長可由持續推出新品和開店驅動。管理層正調整亞太組織和人員，將商品管理從依賴爆款轉向更細緻的單品管理；第三季六個IP合計貢獻了亞太銷售額的60%以上。
  • 集團庫存於2026年5月見頂，8月開始下降，至9月底降幅更明顯。公司計劃借助大中華區零售網絡及各地區渠道消化庫存，而非大規模打折。
  • 總部已建立商品團隊，統籌四大地區採購和庫存分配，減少部分市場超額訂貨、另一些市場缺貨的情況。不過管理層表示，海外需求預測準確度仍低於中國。

收入修復為何未必同步帶來利潤率回升？

  • 管理層預計2026年下半年毛利率較上半年下降不到2個百分點，主要因為海外收入佔比降低及海外價格調整；其中美國調價預計使美國業務毛利率下降約1個百分點。
  • 下半年海外新店增加，員工費用及門市裝修折舊等固定成本上升。儘管物流優化帶來成本節省，管理層仍預計下半年費用率高於上半年，利潤率按季下降。
  • 摩根士丹利將2026—2028年收入預測分別下調10%、11%和11%，盈利預測下調約11%—12%。調整後，該行預計2026年收入按年下降13%，2027年和2028年各增長12%。

摩根士丹利如何調整估值？

  • 受盈利預測下調影響，摩根士丹利將目標價從203港元降至180港元，維持增持評級，以及2027年預測市盈率21倍的估值基準。
  • 該行認為海外長期增長潛力支撐估值，並預計海外銷售企穩或按季反彈後，估值有望重估。公司20億—50億元人民幣的回購計劃也可能在第三季後啟動。