需求看好，為何仍要下調利潤？

  • 本次調整集中於遠期盈利：高盛維持2026—2027年預測，將2028年、2029年收入預測分別下調2%及1%，淨利潤預測卻分別下調14%及7%。變化主要來自先進製程平均售價假設轉趨保守。
  • 高盛仍預計先進製程平均售價會隨AI需求和產品組合升級而按年上升，但新增產能逐步爬坡、產品和客戶組合拓寬，使漲價過程比此前預想更緩。需求增長邏輯保留，單位收入改善的速度則被調低。

AI如何同時帶動先進和成熟製程？

  • 先進製程的連結點是國產AI晶片：中國AI晶片市場擴張，有望增加中芯國際先進製程需求。成熟製程則透過AI相關的類比晶片、功率半導體獲得需求支撐，因此受惠範圍不只限於運算晶片。
  • 另一條路徑來自全球晶圓代工產能分配：當國際主要晶圓代工廠將更多產能投向AI和尖端製程，中國晶圓代工廠便有機會承接非AI及成熟製程需求。高盛同時將國產替代、客戶分散供應商和中芯擴產列為增長支撐。

擴產能否順利轉化為利潤？

  • 擴產既增加承接收入的能力，也帶來更高折舊。高盛預計，高產能利用率和平均售價改善只能部分抵消新增產能的折舊壓力，因此收入擴張與盈利能力提升並非同步發生。
  • 調整後的2028年收入預測為180.09億美元，毛利率由29.1%降至27.5%，費用率另上調0.3個百分點；淨利潤由25.79億美元降至22.19億美元。收入僅小幅下修，疊加毛利率和費用率變化後，利潤降幅明顯放大。
  • 這條增長路徑還取決於產品多元化和擴產進度。高盛列出的限制因素包括手機及消費電子需求弱於預期，以及中芯國際被列入美國BIS實體清單後，部分設備、材料供應可能受到限制。

利潤下修後，目標價為何仍不變？

  • 高盛維持買入評級及港股12個月目標價153港元，同時將估值基準從2028年順延至2029年：原先採用80.7倍2028年預期市盈率，現改為66.7倍2029年預期市盈率，再按15%的股權資本成本折現至2027年。
  • 估值年份後移所採用的是更高的盈利基數：高盛預計2029年淨利潤為31.23億美元，高於2028年的22.19億美元。目標價不變，是盈利下修與估值順延共同作用的結果。
  • A股12個月目標價維持257.9元人民幣，繼續採用相對H股196%的估值溢價；該溢價依據是中芯國際自2024年1月以來的平均A/H股估值差距。