同樣的投資，為何當期回報不同？

  • 歐洲電網正擴大資本支出，Bernstein認為，此時直接比較本益比或EV/EBITDA容易忽略監管差異：名目回報制將通膨計入允許回報率，透過收費較早回收；實質回報制則讓監管資產基礎（RAB，即獲准賺取回報的資產規模）隨通膨增長，將更多價值留待未來。
  • 該行用兩家初始RAB及投資路徑相同的虛擬公司模擬20年週期：資本支出先擴張至第10—11年見頂，再逐步下降。在2%通膨等共同假設下，名目制稅前允許回報率為7.3%，實質制為5.0%。較低的當期回報率與資產通膨補償是一套安排。

資產增長更快，為何現金流反而更弱？

  • 模擬中，第20年實質制公司的RAB比名目制高23%。但通膨也會提高監管折舊、抵減資產基礎增長，因此RAB增速優勢低於2%的通膨假設，投資放緩後這項優勢才更顯著。
  • 名目制公司的當期現金回報較高，20年累計自由現金流比實質制多25%，投資放緩後現金流也恢復得更快。實質制需要更多借款，增加的利息支出會壓低淨利潤。
  • 兩者的淨負債／RAB仍可相近，因為實質制的資產基礎也較大。看似相近的槓桿比率，背後可能是不同的負債金額與利息負擔。

利潤增速何時會反轉？

  • 擴張至第11年的階段，模型中實質制公司的淨利潤複合增速為15.9%，低於名目制的16.7%；隨後投資放緩階段，實質制增速為10.4%，高於名目制的6.3%。關鍵是投資週期，而非哪種機制始終增長更快。
  • 實質制的監管折舊隨通膨提高，支撐營收和EBITDA；財報折舊則主要依據歷史資本支出，不同步上調。兩種折舊的差距擴大，使營業利潤增速快於EBITDA，投資放緩時尤其明顯；但較高利息會抵消部分收益。

估值倍數高出幾倍，就代表更貴嗎？

  • 假設兩家公司企業價值都等於RAB，實質制因資產基礎較大、當期EBITDA較低，EV/EBITDA自然較高。模型僅靠監管差異便產生約3倍的差距；20年間實質制本益比平均高約8倍。
  • Bernstein據此判斷，較高倍數可以來自收益確認時序，不能直接歸因於業務品質較好或估值較貴。反過來，相同RAB溢價也未必在經濟上等價：採用相同的6%名目折現率，並假設第20年終值等於當時RAB，模型對應的期初RAB溢價分別為名目制27%、實質制34%。

股息殖利率比較也會受影響嗎？

  • 會。在相同RAB溢價下，實質制較低的近期獲利與現金流限制初始配息，而與通膨掛鉤的RAB支撐較高股權價值，因此股息殖利率可能較低。
  • 模型假設首年配息率為50%，此後每股股息年增3%。當獲利增長快於股息時，配息率會逐步下降，為日後加快股息增長或提高配息率留下空間；這取決於股利政策的調整。